案例八
1.如何看待中国房地产企业的高负债融资行为?
本题考核学生对中国房地产企业的高负债融资行为分析与理解。 案例分析思路
1.在产品市场竞争激烈，产品更新换代速度快，同时面临股权融资约束的情况下，企业出于当前业务增长机会和收益增长以及持续经营和长期竞争能力的考虑，倾向于将保持足额投资放在第一位，而承受高负债融资则可能增加陷入财务危机的风险。
2.持续增长的负债最终会增大财务危机成本，企业在进行负债经营时必须保证投资收益高于资金成本，否则，将出现收不抵支或发生亏损，降低偿债能力。在负债数额不变的情况下，亏损越多，以企业资产偿还债务的能力就越低，财务风险也就越大。负债给企业增加了还本压力,过度的高额负债，使筹资风险增大。如果企业无法偿还债务，则会面临财务危机，而财务危机会增加企业的风险成本，减少企业所创造的现金流量。而且负债融资会影响投资者的行为（1）过度负债有可能会引起股东和债权人之间的代理冲突（2）负债会引起股东与经理人之间的冲突。
3.我国房地产企业资产负债率高是一个普遍现象，这样高的负债率对于从事房地产业这种资金密集型行业的企业来说具有相当高的财务风险。在住房需求旺盛或者泡沫形成过程中，销售红火情形下这种高负债运行是十分经济的。房地产出售率高，交易活跃，房地产公司可以迅速回收资金，因此即使没有太多自有资金和现金流，也可以使项目正常运行。但是，一旦行业有效需求出现下降，即房地产泡沫破灭，房地产公司的资金链条立刻紧绷。绿城房地产的高负债融资结构在一定程度上反映了我国房地产开发行业整体高负债，低现金流量额特征。
4.从这次的案例分析中我们明白一个企业的资本结构合理分析合理与否决定企业偿债和在筹资能力，决定企业未来盈利能力是影响企业财务形象的重要指标。
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得 分 批改人 二、综合案例分析题（共60分）
根据下列案例资料，对华晨汽车集团控股有限公司发行2011年度第一期中期票据的偿还能力进行评价。
华晨汽车集团控股有限公司发行2011年度第一期中期票据
华晨集团主要从事汽车整车及零部件的研发、制造与销售，下属华晨中国汽车控股有限公司等十家二级企业，各级子公司达一百余家。华晨集团以整车、发动机、核心零部件研发、设计、制造、销售为主，拥有华晨宝马、中华和金杯三个汽车品牌，以及华晨金杯、中华事业部、金杯车辆、华晨宝马和绵阳华瑞五大整车生产线及四条发动机生产线，可生产包括A级和B级乘用车、SUV、轻客、小型卡车和特种车在内的六个汽车系列。
根据公司经审计的2010年度财务报表，截至2010年年末，华晨集团总资产446．72亿元，总负债355．50亿元，所有者权益91．21亿元，资产负债率79．58％；2010年实现营业收入437．56亿元，利润总额29．34亿元，经营性净现金流60．08亿元。根据公司未经审计的201 1年第二季度财务报表，截至201 1年6月末，华晨集团总资产506．15亿元，总负债391．02亿元，所有者权益115．13亿元，资产负债率77．25％；2011年1—6月实现营业收入285．12亿元，利润总额26．34亿元，经营性净现金流26．90亿元。
中期票据名称为华晨汽车集团控股有限公司2011年度第一期中期票据，接受注册通知书文号为中市协注[2011]MTN 203号。华晨汽车集团控股有限公司发行中期票据是将其作为待偿还债务融资工具余额：截至募集说明书签署日，发行人及其下属子公司待偿还债务融资工具余额为15亿元。
本次发行注册额度为人民币10亿元，即为其实际发行额，该中期票据面值为100元，期限5年，平价发行，认购金额必须是100万元的整数倍且不少于100万元；发行范围及对象为全国银行问债券市场的机构投资者(国家法律、法规禁止购买者除外)；承销方式为主承销商余额包销；发行方式为通过面向承销团成员簿记建档、集中配售方式在全国银行间债券市场发行。具体的发行日期和起息日期均为2011年11月22日；兑付价格为中期票据面值兑付，按票面利率付息；兑付方式是到期一次性还本付息，通过中央国债登记公司的中央债
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券综合业务系统进行；兑付日是2016年11月23日(如遇法定节假日或休息日则顺延至其后的第一个工作日，顺延期间不另计息)。该中期票据经大公国际资信评估有限公司对发行人进行综合分析和评估，发行人主体信用等级为AA，本期中期票据债项等级为AA，评级展望为正面。该中期票据为无担保债券。本期中期票据发行结束后，将在银行间债券市场上流通。上市流通日为债权债务登记目的次一工作日，即2011年11月24日。
本期中期票据用途是补充营运资金，具体如下：
随着中华轿车业务收归集团本部以及中华轿车生产及销售规模不断扩大，发行人对生产经营营运资金的需求增加。仅中华轿车业务2010年采购金额(不含税)就达70·61亿元。考虑到2011年下半年政策松动及新车型投产等因素影响，经发行人重新测算，预计2011年年购金额(不含税)将达到98．86亿元，主要用于采购动力总成、底盘、钢材、座椅、电气、安全系统、内外饰件等原材料，预计201 1年集团本部营运资金缺口约为22亿元。发行人巳将2011年短期融资券募集资金10亿元用于补充营运资金，并拟将本期中期票据所募集资金10亿元用于补充集团本部营运资金，以保证公司生产经营活动顺利进行。
发行人主要财务指标如下表所示：
华晨集团主要财务指标表
2008年 2009年 2010年 2011年6月 (一)偿债能力
流动比率 0.94 0.75 0．81 O.84 速动比率 O.69 0.58 0．60 O.62 资产负债率 71.12％ 80.88％ 79.58％ 77.25％ 经营现金流量比率 0.10 0.14 0.18 0.07 EBITDA(亿元) 17.8l -9.92 45.26 一 EBITDA利息保障倍数 2.77 -2.35 9.47 一 (二)盈利能力
营业毛利率 13.00％ 16.08％ 21.32％ 24.69％ 总资产收益率 2.43％ -6.74％ 8.72％ 5.81％ 净资产收益率 0.21％ -32.52％ 31.12％ 19.29％ (三)运营效率
存货周转率 4.82 6.36 5.87 一 应收账款周转率 20.84 38.17 56.16 一
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流动资产周转率 1.65 1.54 1.85 一 总资产周转率 -0.99 1.08 1.12 -- 资料来源：http//www.chinabond.Corn.cn/Info/12041087。
本题考核学生对华晨汽车集团控股有限公司发行2011年度第一期中期票据的偿还能力进行评价。 案例分析思路:
此次中期票据的偿还能力应从本期中期票据对公司现有债务的影响和公司资产状况相对本期中期票据偿还能力两方面来进行分析。
首先，是本期中期票据对公司现有债务的影响。
公司本期中期票据发行额度为 10 亿元，占2011年6月底全部债务的 2.56%，对公司现有债务影响较小。
截至2011年6月，公司资产负债率为77.25%。
以公司 2011 年6月底报表财务数据为基础，不考虑其他因素，预计本期中期票据发行后，公司资产负债率将上升至 79.23%，公司债务负担略有上升。
其次，是公司资产状况相对本期中期票据偿还能力分析。
截至2011年6月底， 2010年2011年上半年公司经营活动产生的现金流量净额分别为60.08亿元和26.90亿元，对本期中期票据覆盖倍数分别为6.01倍和2.69倍，公司经营活动现金净流量对本期中期票据覆盖率极高；2010年，公司EBITDA/本期中期票据为4.53倍，EBITDA对本期中期票据保障程度较高。
分析时还需公司现金类资产数据，计算其与本期中期票据的倍数，查看现金类资产对本期中期票据保护程度，但案例中没有这个数据。
总体来看，本期中期票据到期不能偿还的风险低，安全性高。
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