并购中企业价值评估模型比较分析
诺贝尔经济学奖获得者乔治·施蒂格勒曾经说过“没有一个美国的大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而成长起来的，几乎没有一家大公司是靠内部扩张成长起来的”。通过并购实现资源优化配置，调整产业结构，进行公司重组是企业做大做强的重要手段之一。随着我国市场经济体系建设的逐步完善，各种所有制形式的经济主体越来越活跃，并购已经成为企业实现快速成长、低成本扩张的重要手段之一。
并购在本质上是企业为了谋求管理、经营和财务上的协同效应、实现战略重组开展多元化经营、获得特殊资产以及降低代理成本而采取的经济行为，然而企业之间并购能否取得成功的首要环节是对目标企业价值的评估与判断。在实际操作中，只要价格合理，交易总是可以达成的。
所谓价值评估，是指买卖双方对标的（股权或资产）购入或出售作出的价值判断。价值评估对并购的意义主要体现在三个方面：（1）从并购的程序看，一般分为目标选择与评估、准备计划、公开或协议并购实施三个阶段。其中目标选择与评估阶段是并购活动的首要基本环节，而目标评估的核心内容就是对目标企业的价值评估。这是决定并购是否可行的先决条件。（2）并购双方对标的的价值评估是决定交易能否成功的价值基础，也是双方谈判的焦点，交易双方在对标的的价值判断达成共识的基础上才可能继续并购活动。（3）从投资者角度看，无论是并购方的股东还是目标企业的出资人，均希望交易价格有利于己方。由于双方投资者在信息掌握不对等或者主观上存在偏差，所以双方往往在对标的的价值判断上形成巨大的差异，这就需要双方采用合理的共同认可的方法从技术经济的角度对目标企业作出公允的价值判断，即利用价值评估模型对目标企业的价值作出判断。
一、市盈率模型法
市盈率模型法就是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法，也可称为收益法。市盈率的含义非常丰富，它可能暗示着企业股票收益的未来水平、投资者投资于企业希望从股票中得到的收益、企业投资的预期回报、企业在其投资上获得的收益超过投资者要求收益的时间长短。
应用市盈率模型法对目标企业估值的步骤如下：
（一）检查调整目标企业近期的利润业绩。市盈率模型法使用的收益指标在性质上是目标企业在被并购以后持续经营可能取得的净利润。对目标企业净利润的分析应考虑下列因素，并进行适当调整：1、并购企业必须仔细考虑目标企业所使用的会计政策。关注目标企业是否存在滥用会计政策操纵利润的行为或者随意调整会计政策使企业利润缺乏必要的可比性。若有必要，需调整目标企业的利润，使其与购买方会计政策一致。2、剔除非常项目和特殊业务对净利润的影响。3、调整由于不合理的关联交易造成的利润增减金额。
（二）选择、计算目标企业估价收益指标。一般来说，最简单的估价收益指标可采用目标企业最近一年的税后利润，因为其最贴近目标企业的当前状况。但是，考虑到企业经营中的波动性，尤其是经营活动具明显周期性的目标企业，采用其最近三年税后利润的平均值作为估价收益指标将更为适当。实际上，对目标企业的估价还应当更多地注重其被并购后的收益状况。
（三）选择标准市盈率。通常可选择的标准市盈率有如下几种：在并购时点目标企业的市盈率、与目标企业具有可比性的企业的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率。选择标准时必须确保在风险和成长性方
面的可比性，该标准应当是目标企业并购后的风险——成长性结构，在实际运用中通常需要依据预期的结构对上述标准加以调整，因为难以完全准确地把握市盈率与风险、成长性之间的关系。
（四）计算目标企业的价值。利用选定的估价收益指标和标准市盈率，就可以比较方便地计算出目标企业的价值，公式如下：
目标企业的价值=估价收益指标×标准市盈率
采用市盈率模型法估算目标企业的价值，以投资为出发点着眼于未来经营收益，简单易懂，使用便利，容易得到股东的支持，因而为各种并购价值评估广泛使用，尤其使用于通过证券二级市场进行并购的情况。然而在使用市盈率模型时必须特别关注标准市盈率的选择，任何不恰当的市盈率都会对测算结果产生较大影响。例如20世纪90年代末期出现的网络热潮使许多网络上市公司的市盈率明显偏高，近年网络神话崩溃导致这些公司股价大挫。市盈率也大幅度下调，如果继续沿用这种方法对这类公司的价值估计肯定会产生重大影响。
二、股收益贴现模型法
股息收益贴现模型法是以企业未来特定时期内派发的股息为基础，按一定折现比率计算现值，借以评估企业价值的方法。这是一种收入资本化的估价思路，按照这种思路，任何资产的内在价值是由拥有这种资产的投资者在未来时期中所接受的现金流决定的。对于股票来说，这种预期的现金流即在未来时期预期支付的股利。企业利润代表了企业新增加的价值，如果企业将全部利润分配给企业股东，则企业的净利润即为每股股票的收入，价值的增长反映为股利的多少；如果企业只将净利润中的一部分分配给股东，另一部分作为积累留在企业内部，则积累的部分最终也体现为递延的股利发放，也就是说，用未来收益折现评价企业价值在理论上完全可以采用未来股利折现模型替代，这样，企业的价值就取决于未来的盈利能力和贴现率的选择。
股收益贴现模型法是对企业未来收益的贴现，因此对企业未来收益的估计与预测是采用该方法的关键，同时，在估计企业未来收益时，专业人员对财务、管理、经营协同效应的考虑应当慎重。
三、预测自由现金流量模型法
这一模型由美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特创立，是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价格，这就需要估计由并购引起的预期的增量现金流量和贴现率（或资本成本）。
拉巴波特认为有五个重要因素决定目标企业价值：销售和销售增长率、销售利润、新增固定资产投资、新增营运资本、资本成本率。运用预测自由现今流量模型法的步骤如下：
（一）预测自由现金流量
在理论上，自由现金流量（Free Cash Flow）作为一个术语，与经营现金流量、现金净流量（ NCF）不同,
一般认为它是指企业在持续经营的基础上除了在库存、厂房、设备、等类似资产上所需投入外，企业能够产生的‘额外现金流量。
拉巴波特建立的自由现今流量预测模型如下：
CFt=S(t-1) (1+gt) ×Pt （1-T）-(St-S(t-1))×(Ft+Wt)
式中：CFt ——现金流量
St ——年销售额
gt ——销售额年增长率
Pt——销售利润率
T——所得税率
Ft——销售额没增加1元所需追加的固定资本投资
Wt——销售额没增加1元所需追加的固定营运投资
T——预测期内某一年度
对自由现金流量进行预测估计，通常是根据未来经营状况和财务安排合理估计出来的，这在很大程度上取决于年度销售收入，而且这种收入应该是现金性营业收入。预测出未来各年的销售收入或其变化，再结合各年的经营性财务投资安排，就很容易估算出自由现金流量。在实际估计时，应该注意：（1）用于并购估价计算使用的自由现金流量是目标公司并购后预期每年产生的自由现金流量，理论上，其数值要大于并购双方单独经营时创造的现金净流量，这是并购协同效应的必然产物。（2）销售额年增长率g是一种复利增长率，而不是将不同年份的增长率的简单平均年。销售额的年复利增长率可以被用来预测企业的期末价值，也可以用来预测未来年销售收入的增长。（3）关于目标企业现金流量的预测期。预测期一般为5年至10年，且以5年为常见。预测期太短或太长均会影响预测的准确性。一般考虑公司拟定的战略和投资能够影响被评估公司的市场份额和竞争力的年份；分析人员对被评估公司未来各年经营和财务的预测的自信度。大部分预测分为两个时期：明确的预测期（如前5年）和企业以后年限（从第6年开始），对明确的预测时期内每年进行详细预测，对第二个较远的时期的现金流量可采用终值计算的方法确定。（4）谨慎估计营运资金投资的变化。在年度实际资产负债表中，营运资金的增减变化主要原因是存货、应收账款可能会夸大实际所需资金数量。应该剔除不需追加现金资金的存货和应收账款投资。
（二）估计贴现率或加权平均资本成本
假设目标公司的未来风险与并购企业总的风险相同，则可以把目标公司现金流量的贴现率作为并购企业的资本成本。但是当并购会导致并购企业总风险发生变动时，则需要对各种各样的长期资本要素进行估计，包括普通股、优先股、长期债务等。考虑到股票、市盈率、股票获利率不能全面反映对股东的股本机会成本，资本资产定价模型可应用于估计目标企业的历史股本成本。
预期股本成本率=市场无风险报酬率+市场风险报酬率×目标企业的风险程度
对目标企业并购前预期的股本收益需要根据并购后目标企业的贝他值的可能变化加以调整。
价值估计中使用的折现率是考虑了投资风险后，并购方要求的最低必要报酬率，也就是该并购投资的资金成本。需要说明的是，这里所指的资本成本不是并购方企业自身的加权资本成本，而是并购方投资于目标企业的资本的边际成本。当目标企业的风险被认为与目标企业的所有风险一致时，恰当的折现率就是并购方的加权资本成本。由于并购方用于并购的资金来源可能是复杂的，既可能是其留存收益，也可能对外举债融资，这需要对各种各样的长期成本要素进行估计。估计了各单个要素的资本成本后，即可根据木边企业并购后的资本结构计算加权平均资本成本。
即：WACC=∑Ki×bi
式中：WACC——加权平均资本成本；
Ki——各单项资本成本；
bi——各单项资本所占的比重。
（三）计算现金流量现值，估计购买价格
根据目标企业自由现金流量对目标企业估价为
Tva=∑FCFt/(1+WACC)t+Vt/(1+WACC)t
式中：Tva——并购后目标企业价值
FCFt——在t时期内目标企业自由现金流量；
Vt——t时刻目标企业的终值；
WACC——加权平均资本成本。
公式中终值Vt是指它在明确的预测期末的价值。从公式中可以发现这个价值的计算是估价过程的一个不可缺少的组成部分，在理论上，公司可以通过明确的预测期足够延长进行估价，这样终值就不重要了，但是这可能仅属于特例，实践上都需要采用某种方法来计算终值，比如采用零增长模型、稳定增长模型等等。
（四）贴现现金流量的敏感性分析
由于预测过程中存在不确定性，并购企业还应检查目标企业的估价对各变量预测值的敏感性。这种分析可能会揭示出现金流量预测中存在的缺陷以及一些需要并购企业关注的重大问题。
贴现现金流量法以现金流量预测为基础，充分考虑了目标公司未来创造现金流量能力对其价值的影响，具有坚实的财务理论基础，在日益崇尚“现金至尊”的现代理财环境中，对企业并购决策具有现实的指导意义，而且可以通过敏感性分析，了解现金流量、资本成本等因素对并购决策的影响。本方法特别适合评估成长型企业。但是，这一方法的运用对决策条件与能力的要求较高，且易受预测人员主观意识（乐观或悲观）影响，所以，合理预测未来现金流量以及选择贴现率（加权平均资本成本）的困难与不确定性反而容易导致发生误差。
四、净资产账面价值模型法
企业并购使用的账面价值是指资产负债表上总资产减去负债的剩余部分，也被称为净值或净资产。采用账面价值对企业进行评价是指以会计的历史成本原则为计量依据确认企业价值。由于资产负债表能集中反映公司在某一特定时点的价值状况，揭示企业所掌握的资源、所负担的负债及所有者在企业中的权益，因此资产负债表上的净值，即为公司的账面价值。一个企业的账面价值和内在价值并无直接关系，因为账面价值是以会计准则为基础，不考虑现时资产市场价格的波动，也不考虑资产的收益状况，而是一种静态的估价标准。
在采用净资产账面价值法时，一般以目标公司的净资产账面价值为基础，对其进行必要的调整，确定并购价值和价格。基本算式是：
并购价值=目标公司的净资产账面价值×（1-调整系数）×拟收购的股份比例
调整系数根据目标公司的行业特点、成长性、获力能力、并购双方讨价还价等因素确定。
账面价值可以直接根据企业的报表资料取得，具有客观性强，计算简单、资料易得等特点。但其缺陷也是明显的，包括：（一）由于各企业间、同一个企业不同会计期间所采用的会计政策的不同，账面价值容易被企业管理当局所操纵，从而使不同企业之间、同一企业不同时期的净资产缺乏可比性。（2）来自财务报表的净值数据代表的是一种历史成本，它与企业创造未来收益的能力之间的相关性很小或者根本不相关，而且企业存续的时间越长，市场技术进步越快，这种不相关性就越突出。（3）忽视了企业内在的一些价值驱动因素。比如一家开发能力很强的软件公司账面资产虽然不多，但其员工的技能对未来的盈利状况影响很大，该方法就难以准确考虑这些因素。现实中当目标企业的流动资产所占份额较大，且会计记录十分准确时，收购方可以净资产账面价值法进行估计。
以上各种对目标企业的估价方法，并无绝对的优劣之分。并购企业对不同方法的选用应主要根据并购动机而定，在实践中可以将各种方法交叉使用，从多种角度评估目标企业的价值，以降低估价风险。
