第一章
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财务管理导论
表1-1 各种企业组织形式的比较
企业组织形式 比较内容 管理 财务义务责任： （1）责任性质 （2）责任大小 所得税处理： （1）纳税主体 （2）纳税利益 （3）扣税限制 （4）所得税 资料来源：Douglas R Emery，John D Finnerty，John D Stowe．Principles of Financial Management．NewJersey：Prentice-Hall，1998
表1-2 公司制企业与合伙制企业的比较
比 较 内 容 流动性与可交易性 公 司 制 股份可以交易而公司无需终结；股票可以在交易所上市交易 每股有一投票权，表决重大事项和选举董事投票权 会；董事会决定高层经理 双重征税：公司收入缴纳企业所得税，股东所税收 获红利缴纳个人所得税 公司拥有较大的自由度决定股利支付比例 有限合伙人有一定投票权；一般合伙人独享控制和管理经营 合伙制企业无需缴纳企业所得税，合伙人根据从合伙制企业分配的收入缴纳个人所得税 一般来说，合伙制企业不允许将其现金流量用于再投资，所有再投资与分红 的净现金流量分配给合伙人 续表 比 较 内 容 责任 公 司 制 股东个人不承担公司的债务 合 伙 制 有限合伙人不承担合伙制企业的债务，一般合伙人要承担无限责任 产权交易受到很大限制；一般无合伙制的产权交易市场 合 伙 制 独资人 企业的全部纳税事项直接转为独资人，独资企业不是纳税主体 没有限制 所得额仅按独资人课税 独资企业 拥有和经营企业 合伙制企业 拥有和经营企业。任命一般合伙人之一为经理，合伙协议规定其经营和管理权限 股份有限公司 公司拥有和经营企业，员工管理企业，股东由董事会代表 股东对公司的财务义务不承担责任 限于所投入的权益 股东不对公司的义务直接负责 限于所投入的权益 有限责任公司 公司拥有和经营企业，员工管理企业 独资人承担全部 责任 一般合伙人对企业的全部义 责任无限 务以及任一合伙人发生的特定负债负责；有限合伙人除特别承担的义务，不对企业的义务负责 一般合伙人的责任是无限的；有限合伙人的责任以出资额为限 合伙人 所有权的纳税利益通常按所有权份额归属合伙人 扣税通常限于每个合伙人投资的纳税基础 所得额仅按合伙人 课税 股份公司 所有权的纳税利益归属股份公司 扣税可能不直接由股东获得 所得额按股份公司课税，股利按股东正常收入课税 公司的股东 所有权的纳税利益通常按所有权份额归属股东 扣税通常限于每个股东投资的纳税 基础 所得额仅按股东 课税
6 财务管理 Financial Management 公司具有无限存续期 合伙制企业仅有有限存续期 存续期 资料来源：斯蒂芬·A·罗斯等．公司理财．第6版．吴世农等译．北京：机械工业出版社，2003
第三节 财务管理目标 财务管理目标就是通常所说的理财目标，是指企业进行财务活动所要达到的根本目的，它决定着企业财务管理的基本方向。关于企业的财务管理目标，在财务理论界有不少提法，也一直存在一些争论。随着财务经济学的发展和企业管理实践的变革，财务管理的目标也在不断演化。
本章着重介绍在理论和实践中具有广泛影响、并曾经被人们普遍接受或认同的三种主要观点，并对与财务管理目标相关的一些问题，如企业的社会责任、代理问题与利益冲突等做一简单的介绍。 一、利润最大化
利润最大化的观点，在经济学中根深蒂固，在理论和实践中具有相当广泛的影响。自亚当·斯密以来，经济学家就把人类行为界定为追求财富最大化，即假设人是具有理性的经济人，个人追求自身利益的最大化，而市场通过“看不见的手”机制自发协调经济运行。利润最大化是新古典经济学的基本假设之一，新古典经济学在分析微观个体的经济行为时，假设个人追求效用最大化，而厂商追求利润最大化。在完全竞争的市场中，当边际成本等于边际收益时，厂商就实现了利润最大化，而实现利润最大化的要素组合，就实现了资源的最优配置。因此，许多经济学家都以利润最大化来分析企业的行为和评价企业的业绩。经济学中的利润，指的是经济利润而非会计利润，而且是长期利润。
利润最大化曾经被认为是企业财务管理的正确目标。这种观点认为：利润代表企业新创造的财富，利润越多则企业财富增加越多。以利润最大化作为企业财务管理目标有其科学成分，企业追求利润最大化，就必须不断加强管理、降低成本、提高劳动生产率、提高资源利用效率。追求利润最大化反映了企业的本质动机，也为企业的经营管理提供了动力。同时，利润这个指标在实际应用中简单直观，容易理解和计算，经营收入减去经营成本就是利润，在一定程度上也反映了企业经营效果的好坏。
利润最大化观点在实际运用中存在以下缺陷：（1）利润最大化模糊不清。利润有许多含义，例如是指会计利润还是经济利润，是短期利润的最大化还是长期利润的最大化。 （2）利润最大化忽略了所获货币的时间差异，即没有考虑货币的时间价值。（3）利润最大化忽略了不同方案之间的风险差异，没有考虑所获利润应承担的风险问题。可能导致财务管理者不顾风险的大小而去追求更多利润。（4）利润最大化中的利润，是一个绝对数，它没有反映出所获利润与投入资本额的关系。（5）如果片面强调利润的增加，有可能诱使企业产生追求利润的短期行为，而忽视企业的长期发展。这在中国国有企业的经营绩效考核中尤为突出。
常有学者把每股收益最大化目标作为利润最大化的改进而提出来。然而，它也不是一个完全正确的公司目标。首先，它没有确定预期回报发生的时间或时期。其次，使用传统回报率，如投资回报率，没有考虑风险因素。并且没有考虑股利政策对股票每股市价的影响。如果公司的唯一目标是每股收益最大化，则公司将永远不支付股利，因为可以把收益留在公司内部，以投资于任何回报率为正的项目。 二、股东财富最大化
股份公司是现代企业的主要形式，其典型特征是所有权与经营权的分离。股东不直接参与企业的经营管理，而是委托给经营者，委托代理就成为一种普遍现象。根据现代委托—代理理论，企业经营者应该最大限度地谋求股东或委托人的利益，而股东的利益是要增加投资回报，增加股东财富（Stockholder Wealth）。因此，股东财富最大化这一目标就自然受到人们的关注。
股东作为企业的所有者，其财富就是他所持公司股票的市场价值。如果以未来一定时期归属股东权益的现金流量（如每股收益或每股红利），按所要求的最低回报率（考虑风险报酬的资本成本）折为现值，可得到股东投资报酬的现值，这就是股东财富的具体体现。 许多经济学家主张应选择股东财富最大化作为企业财务管理的目标，理由如下：
1．股东财富非常明确，它基于预期流向股东的未来现金流量，而不是模糊的利润或收入。
2．股东财富明确地取决于未来现金流量的时间，股东财富最大化在一定程度上能克服企业在追求利润时的短期行为。因为不仅目前的利润会影响股票价格，预期未来的利润对企业股票价格也会产生重要影响。
3．股东财富的计量过程考虑了风险因素，风险的高低会对股票价格产生重要影响。 4．股东财富最大化目标比较容易量化，操作方便、简单。
股东的财富由其拥有的股票数量和股票的市场价格来决定。当股票价格达到最高时，股东财富也就达到了最大。所以，股东财富最大化通常演变成公司股票价格最大化。
公司理财强调股票价格最大化的原因是：
1．股票价格在所有的衡量指标中最具有可观察性，能被用来判断一家上市公司的表 现。与不经常更新的收益和销售不同，股票价格不断地更新以反映来自公司的最新消息。
2．在一个理性的市场中，股票价格趋向于反映公司决策所带来的长期影响。与会计衡量指标不同，如收入或销售或市场份额，这些指标都只是着眼于公司决策对当前运作产生的影响，而股票的价值则是公司前景与长期状况的函数。在一个理性的市场中，就投资者而言，股票的价格趋向于反映它本身的价值。 3．公司股票价格是所有市场参与者对公司价值判断的集中反映。公司股价受很多因 素的影响，包括现在及可预期未来的每股收益、收益发生的时间安排、收益的期间和风险、公司的股利政策以及其他影响股价的因素。因此，公司的股价是公司经营情况的“晴雨表”，显示了公司的良好管理带给股东的利益。
4．如果股东对公司管理业绩不满意，可以出售手中的股票。如果众多不满意公司管 理的股东都出售持有的股票，该公司的股票价格就会下降。这样，管理者就将面临压力，就必须为改进公司的管理而努力，积极为股东创造价值。
以股东财富最大化作为公司财务管理目标的观点，具有十分广泛的影响，是目前国外理财学和财务管理教科书中提及最多的主流观点。虽然在理论上还存有争议，但股东财富最大化还是为越来越多的人所接受或认同。在实际中，也有许多大企业以股东财富最大化作为自己的追求目标。下面是一些著名公司设立
①
的公司目标：
? Cocacola公司在1995年年报中称：“我们只为一个原因而存在，那就是不断地将股东价值最大化。” ? Campbell Soup 公司在1995年年报中称：“我们的首要目标是增加股东的长期财 富，以补偿他们的风险。” ? Equifax公司在1995年年报中称：“为股东创造价值是我们全部的经营和财务策略的目标。” ? Georgia–Pacific公司在1995年年报中称：“我们的任务永远是创造新的价值和增加股东财富。” ①
[美]詹姆斯·范霍恩等．现代企业财务管理．第10版．郭浩，徐琳译．北京：经济科学出版社，1998
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财务管理导论
? Transamerica公司在1995年年报中称：“我们将继续增加公司全体股东的价值。” 强调股东财富最大化，也面临着以下问题：
1．只适合上市公司，对非上市公司很难适用；只强调股东利益，而忽视了其他利益相关者的利益。
2．股票价格受多种因素的影响，非上市公司所能控制；在实行股票期权激励的公司 中，可能会诱使管理层弄虚作假，千方百计抬高股价。 3．受雇的经营者可能因自身的利益而背离股东财富最大化的目标。
4．股东能够通过剥夺贷款人和其他权益所有者的财产而增加自己的财富。
5．强调股东财富最大化的公司可能为社会制造了大量的成本（负的外部性），而这些成本却无法在公司的财务报表中反映出来。
8 财务管理
Financial Management
三、企业价值最大化
企业价值最大化，又称公司价值最大化，是股东财富最大化的进一步演化。所谓公司价值（Company Value），是指公司全部资产的市场价值。这里的企业价值有别于股东财富，股东财富是指所有者权益的价值。
所谓企业价值最大化，是指通过经营者的经营管理，采用最优的财务政策（如资本结构决策和股利政策等），在考虑货币时间价值和风险的情况下，不断增加企业的财富，使企业的总价值达到最大。以企业价值最大化作为财务管理的目标，其优点与股东财富最大化相类似，其基本估价思想也一致。
在现代企业经营管理实践中，存在众多的企业“利益相关者”（Stakeholders）。那些受企业行为影响或可影响企业行为的任何个人、群体和组织，都是企业的利益相关者，包括顾客、供应商、竞争对手、政府、所有者、债权人、企业员工、社区等。企业与利益相关者的关系是客观存在的，没有了这种关系，企业也就不复存在了。现代企业理论中的利益相关者理论认为，公司的目标不是追求股东价值最大化，而是应满足各利益相关者的不同需求和利益。因此，企业的目标应该是追求企业的内在价值和长期价值。企业价值最大化目标，不仅考虑了股东的利益，还考虑了债权人、经理层、企业员工等利益主体的利益。
以企业价值最大化为目标的最大困难，就是企业价值的估价方法问题。目前理论上常用的价值评估方法有现金流量贴现法、超常收益贴现法、基于价格乘
数的估计方法等，但对于用什么方法，折现因子和估价时期如何确定等问题，都还没有一个统一的标准或结论。 四、其他目标与企业的社会责任
（一）其他目标
企业的财务管理目标，除了上述三个最大化目标外，还有不少其他提法，如经济效益最大化、市场份额最大化、产量最大化、收入最大化、社会利益最大化、就业最大化、权益资本收益率最大化、成本最小化等。
在这些其他目标中，有的目标是股东财富最大化或企业价值最大化的中间目标，如市场份额最大化、产量最大化、收入最大化，而不是终极目标。中间目标与终极目标，有时一致，有时不一致；有的目标是政府企业或非营利组织的目标，如社会利益最大化、就业最大化、成本合理负担等。但这些目标可能缺乏经济效率，因为当稀缺的资源用于竞争性用途时，可能导致资源的错误配置；有的目标只是我国学者根据我国企业实际，针对上述三个目标的缺欠而提出的，不具有普遍意义。
（二）企业的社会责任
在探讨企业的管理目标时，企业如何处理与利益相关者的关系，是一个无法回避的问题。
在企业经营中，存在着与人性假设同等重要的假设：企业经营道德性假设。它是企业及其管理者持有的关于企业经营与伦理道德关系的假设，或者说是关于有效地处理企业与利益相关者关系的假设。其基本特征是道德经营以社会为前提：企业通过对社会做出贡献的方式谋求自身利益的最大化，企业在满足所有者利益的同时，还要考虑其他利益相关者的利益；企业经营活动与社会的伦理规范有关，可以用社会的伦理规范来评价企业的经营活动；法律是最低限度的道德标准，企业应当按照高于法律要求的伦理规范从事经营活动。
支持企业道德经营假设的观点认为：企业是社会的一分子，是社会资源的受托管理者。同时，企业也使用、消耗大量的社会资源，如社会为企业提供了必不可少的法律及监管环境、公平竞争的市场环境、良好的公共基础设施、环境保护、经营管理所需要的各类人才等。因而，企业在谋求自身利益的同时，应该为增加社会福利做出贡献。而且，企业对社会有巨大的影响力，根据权责相符的原则，企业必须承担与此相称的社会责任。
企业与利益相关者存在着休戚与共的关系，只有考虑了利益相关者的利益，企业的利益才可能得到保障；由于存在着市场失灵（不完全竞争、外部性、信息不对称），所有者利益最大化不一定能给社会带来最大的好处，而可能带来较大的负外部性（社会成本）；法律是人们必须共同遵守的最低行为规范，法律只规定什么是不应该做的，而没有指明什么是应该的、受鼓励的。社会是不断发展变化的，法律往往滞后于现实，仅仅守法不太可能激发员工的责任感、使命感，不太可能赢得顾客、供应商、政府、社区、社会公众的信赖和支持，也就不太可能取得卓越的发展。
股东财富或公司价值最大化并不意味着管理者可以忽视公司的社会责任，如保护消费者权益、向雇员支付薪金、保持公正的雇佣和安全的工作环境、支持职工教育、保护环境等。公司唯有承担社会责任而别无选择，股东的财富，甚至公司的生存都依赖于它所承担的社会责任。
强调企业的社会责任，并在此基础上追求企业的利益最大化，这是许多经济学家和管理学家所持的共同观点，也是当前国际上许多著名的大公司所奉行的理念之一。
五、值得注意的问题
在讨论企业的最大化财务管理目标时，必须注意如下几个问题：
? 最大化目标的假设问题。任何一种理论或命题都有其严格的假设，否则就不一定成立。例如，利润最大化目标假设存在完全竞争的市场、人是
理性的经济人；股东财富最大化目标假设管理者具有道德感，不会对社会或其他利益相关者带来负的外部性，即社会成本可以忽略，以及信息充分和市场有效等。
? 最大化目标的可实现性问题。即企业的最大化目标在实际管理中能否真正实现；如果在某一时期实现了最大化目标，那么企业今后应该如何发
展。
? 总体目标还是具体目标问题。 ? 动态目标还是静态目标问题。 ? 长期目标还是短期目标问题。 六、利益冲突、代理成本与公司控制
（一）代理问题
现代企业的一个重要特征，就是所有权与经营权的分离，由此就产生了委托代理关系。委托代理（Principal-Agent）关系是指某人或某些人（称为委托人）为将责任委托给他人（称为代理人），雇佣他或他们而形成的关系。委托人和代理人的权利与义务均在双方认可的契约关系中加以明确。当委托人赋予某个代理人一定的权利，比如使用一种资源的权利时，一种代理关系就建立起来了。代理人受契约（正式与非正式的）制约，代表着委托人的利益，并相应获取某种形式的报酬。当委托人与代理人的利益目标不一致时，就产生了所谓的代理问题。
