2．发行债券或借款
作为替代方案，COX公司也可通过债务形式(不管是发行债券，还是银行借款)为收购GANNETT有线资产筹措资金。债务结构可以有多种形式，这取决于债务来源、期限结构、现金息票水平及不同的选择权。1995年后，COX公司已经通过债务形式筹集了19亿美元。这些债务的到期期限5～30年不等，收益率则比同样期限美国国库券的收益率高65～115个基点。
但是，COX公司的高管却担心公司财务杠杆比率的增加。COX家族在债务的使用方面非常保守。在CEI公司全部子公司中，COX公司已经有了最高水平的债务融资。此外，COX公司有个公开的明确的目标，那就是保持债务评级的高等级。COX公司高管声称，“我们要想在债务和股权之间寻求良好的平衡。我们公司仍将是投资级的，而且这非常重要”。保持投资级评级要求公司对若干财务指标进行小心监控，这些指标中最重要的是“债务/EBITDA”比率。目前，COX公司的“债务/EBITDA”的目标比率为不高于5倍，这是公司高管认为维持公司投资级的最大倍数。从公司外部看，投资级公司债券的市场比非投资级公司的更大，也更稳定。非投资级公司可能会发现公司有时很难进入信贷市场，这些时期包括20世纪80年代后期和最近发生亚洲货币危机和1998年的俄罗斯债务危机。此外，比较BBB到BB级之间的收益率差和BBB到A级之间的收益率差，可以发现低于投资级的债务成本更高。如此境况可能会严重限制COX公司将来的财务灵活性。
除了要考虑1999年秋天时信用利差可能扩大的风险之外，克莱门特还要考虑到在过去6个月内30年期美国国库券收益率已经上升了超过0.5个百分点的事实。债券发行的直接和间接成本比股票要来得低。克莱门特认为交易费用低于2％，学术研究估计，发行债券(对COX公司股票价格)的市场影响大约在1％～2％。
3．发行混合证券
另一个可能的选择是发行混合证券，这类证券同时有着债券和股票的特点。最常见的例子是优先股或可转换债券。在混合证券市场中最近的创新是“强制转换”结构证券和“信托优先”产品，它们试图将债券和股票的最好的特性结合起来。许多投资银行都提供这些产品，但最近提议给克莱门特的一个特定品种是由美林公司开发出来的股权连接型混合证券(FELINE Income PRIDES)。
这个证券同时有着债券和股票的成分。每单位的FELINE Income PRIDES含有：①投资者在3年内购买固定金额的COX公司A股的义务；②优先股。在税收处理上，COX公司支付给Income PRIDES优先股成分的费用可作为税收扣除额，但由于证券持有者有义务在将来购买公司股票，所以，在财务报告上该证券被视为股票。
能实现如此处理的证券，它的法律结构在某种程度上是复杂的。从本质上说，COX公司要成立一家法律实体(信托公司)来发行优先股和普通股。COX公司购买信托公司全部的普通股，并完全控制该信托公司。信托公司的优先股和上述的股票购买义务捆绑在一起，然后，作为Income PRIDES卖给投资者。比如投资者支付50美元购买一单位Income PRIDES，在三年内每年可收到基于50美元本金的7％的优先股股息。在3年后，投资者有义务通过：①将优先股交换的方式；②以现金的方式购买公司A股股票。在这两种情况下，COX公司向Income PRIDES持有者出让的普通股数量取决于到期日时普通股的市场价格，一般而言，3年内普通股价格越高，Income PRIDES持有者将收到的普通股数量就越少。
在发行优先股之后，信托公司将以发行所得资金来购买COX公司新发行的债券。债券的7％的利息和优先股的支付条件相匹配，因此，信托公司在事实上起到了将支付从COX
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公司转手到优先股持有者手上的作用。也就是说，COX公司投资将其债券卖给信托公司，信托公司再将其优先股卖给投资者。通过信托公司发行的普通股，COX公司持有信托公司的剩余部分。
在财务报告上，这种结构对COX公司的好处在于，公司发行的债券将不在资产负债表上以债务出现。由于COX公司持有信托公司股份，COX公司在事实上是发行债券给自己，所以，当两家公司的资产负债表合并后，债权和债务就相互抵消了。但在COX公司的财务报表上会出现“少数股东权益”这一项目，以反映信托公司发行的优先股。该会计项目出现在负债项目和股东权益项目之间。但在税收处理上，COX公司可以抵免因这笔债务而支付给信托公司的利息，因此，在财务报告上，FELINE Income PRIDES看起来好像是股票，而在税收上“背对背”债务的款项支付则被当做普通利息费用处理。此外，由于在FELINE Income PRIDES中，投资者有合同性义务在将来购买COX公司的股票，评级机构会给债券以权益级评级，因此，FELINE Income PRIDES使得COX公司能在得到评级机构权益级评级和满足会计处理目标的同时，不仅发行了债券，而且得到了利息支出抵减税收的好处。
4．出售资产
正如将在与AT&T进行交易时那样，COX公司也可以出售、互换或变现公司的某些非战略性股权投资。例如，COX公司持有对Sprint PCS的股权投资，价值约41亿美元。同样，COX公司在Discovery Communications(25亿美元)、@Home(15亿美元)和Flextech(3亿美元)等公司也持有大量的股权投资，同时还持有其他公司较少量的权益。简单地将这些投资在公开市场上出售会给COX公司带来很沉重的税收负担。以一种能有效节约税收的方法将公司某些非战略性投资变现(即得到等值的现金)一直都是COX公司财务部的努力方向。 克莱门特可以在公开市场上直接出售公司的某些股权投资，并将出售所得资金用于购买GANNETT公司部分或全部的有线资产。直接出售股权投资的一个缺点是COX公司要为资本利得纳税。以节约税收的有效方式处理这些增值资产也是可能的，比如在与AT&T交易中，COX公司在没有触发应税事件的情况下就将它所持有的AT&T股票互换成对AT&T子公司的股权，这些AT&T的子公司拥有有线资产。通过其他方式的变现，COX公司能收到与这些资产价值等值的现金，同时将资本利得的税收向后递延若干年。然而在实践中，变现会受到一些限制。对Sprint PCS的投资在11月之前不能售出或套期保值。此外，相对于这些股票的每日平均交易量，COX公司持有Sprint、@Home和Flextech公司的股票规模太大，因此，通过市场交易售出这些头寸会有些困难。
(四)市场条件
除了公司选择资本结构的政策问题之外，还有很多执行方面的重要因素需要考虑。如前所述，团队担心公司竞争对手的IPO会使COX公司发行股票筹资变得更难。从更大的范围看，人们普遍担心1999年秋天的市场前景。在1998年的秋天，当俄罗斯拒付它的部分债务时，资本市场几乎崩溃了。作为股票市场晴雨表的道琼斯工业平均指数在接下来的两周内下跌了10％。信用溢价(credit spread)(即公司债券收益率与相同期限国库券收益率之差)在5个月内几乎翻番。A级借款人的信用溢价从56个基点上升到135个基点，而BBB级借款人的信用溢价，则从95个基点上升到181个基点。 这导致了1998年下半年债券发行的严重不足。尽管市场在1999年上半年有点起色，但最近以来债券市场的弱势使得很多先前已宣布的交易被取消。例如，5月21日，一家
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Baa3/BBB一级的加拿大公司GREAT LAKES POWER公司就推迟2亿美元的10年期债券的发行，紧接着又推迟了超过10亿美元的债券发行。受到最大打击的是非投资级的债券发行人和互联网与电信公司。
另一个重要问题是Y2K问题的潜在影响。许多人害怕，当2000年到来时，使用两位数记录年份的计算系统可能会发生故障。尽管说出现巨灾有点夸张，但确实存在一种可能，那就是在某些Y2K风险化解之前对证券的发行反应冷淡。
(五)建议
不管COX公司是否要收购GANNETT有线电视业务，1999年公司的其他收购项目也会显著地改变公司的资产负债表。克莱门特采取的任何行动，一方面要考虑到它对所有权的稀释作用，另一方面也要考虑到信用评级机构的反应。此外，克莱门特团队需要对公司长期融资计划是否恰当进行评估，并在长期融资计划下评估公司收购GANNETT有线资产及最近已宣布收购项目的具体融资方案。
四、案例分析
(一)GOX公司为什么融资
融资就是筹集公司进行财务活动所必需的资金。公司的财务活动众多，可分为日常经营活动、投资活动、融资活动、利润分配活动和企业收购与兼并等。这些活动的发生最终都围绕着实现公司的目标而进行。所以，公司的融资活动是为实现公司目标而发生。
COX公司的目标是为股东创造最大的价值，实现股东价值最大化的途径是多种多样的，如通过证券投资获得投资收益、引进先进设备降低成本等。目前，COX公司为实现股东价值的最大化，面临着一个机会——收购GANNETT公司，获得有线电视资源，以扩大市场份额和降低成本，但是，COX公司必须对未来潜在的成长机遇进行评估，并以清晰的测试来衡量它们。COX公司以报业起家，1962年通过收购进行有线电视服务行业，并使其成为主营业务。20世纪90年代对于有线电视运营商来说是个巨变时期，COX公司对这一时期的变革对公司的影响作出评估，认为竞争与机遇同在。首先，竞争是激烈的，当微软公司的保罗·艾伦(Paul Allen)拥有的CHARTER公司在1998年4月购进MARCUS CABLE时，竞争达到了白热化程度，这将增加公司扩大市场的成本和有线电视资产的减少，进而提高获得有线电视资产的价格。这些都是公司不得不接受的，否则公司将被轮为二流公司。然而，这也将为公司的发展提供机会，也就是通过收购GANNETT公司使得COX公司变得非同寻常，因为，GANNETT公司资产对COX公司的吸引力不仅在于用户的数量，而且也非常符合COX公司集中用户的地理分布以实现规模经济和范围经济的发展战略。
通过以上分析，公司认为收购GANNETT公司将会实现股东价值最大化，所以决定采取收购行动。要想收购成功需要支付一个不菲的价格，而公司的经营现金流量又不能满足收购的需求。为此，公司面临的问题是如何筹集收购所需资金。
(二)影响融资决策的因素
公司在融资之前所要做的第一件事是对所筹资金的投资项目(即本案例中的收购项目)产生的效益和需要的资金数量进行评估。在决定为投资项目进行融资之后，需要分析影响融
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资的因素有哪些。在本案例中，考虑了以下主要因素。 1．公司有哪些筹资方式可供选择
在本案例中，公司可发行普通股、公司债券或借款、混合性证券或出售公司的资产。这些筹资方式都有其优缺点(后面将进行分析)，并对公司目标的实现产生影响。在筹资决策时应结合公司的需要进行分析。 2．公司的财务目标
公司的财务目标有整体目标和具体目标之分，它对融资决策具有刚性约束作用。公司整体目标是通过实现具体目标来完成的。COX公司的整体财务目标是实现股东价值最大化。这一整体目标是通过一些具体目标来体现的。例如，通过收购赢得市场份额和节约成本；为未来长期筹集资金保持财务的灵活性等。财务具体目标对融资决策的约束，在整体融资决定过程中都得到了体现。在本案例中，我们可以看到，公司的财务目标之一就是保持COX家族对COX公司的控制权。CEI不希望它对COX公司的控制权被进一步稀释。为了保证公司管理层的利益与其他股东的利益相一致，COX家族认为应该占绝大多数的股权并对公司实施控制。由于任何股票发行都将降低CEI的持股比例，COX家族的偏好就限制了公司所能进行的股权融资的数量。公司并不愿提高公司的财务杠杆比率的意愿也会对公司选择筹资方式产生影响。
3．公司投资级债券信用的等级
公司债券的信用等级表示公司债券的质量优劣，它反映了债券还本付息能力的强弱和债券投资风险的高低，同时也反映债券违约的可能性大小，亦体现债券持有者的投资风险。它在很大程度上会影响债券的发售能力和到期成本，因此，在考虑发行债券筹资时，财务经理人员必须认真对待预期的债券等级。按照国际惯例，可以把债券级别按风险程度的大小分为三等九级两大类。其中，两大类指投资类(包括一等的AAA、AA、A级和二等的BBB级)和投机类(包括二等的BB、B级与三等的CCC、CC、C级)。
本案例中，强调融资对公司投资级债券信用等级的影响，实质上是公司具体财务目标——保持公司长期筹资能力对融资决策约束的体现。事实上，COX始终想保持保守的财务结构，并且COX公司有个公开的明确的目标——保持债务评级的高等级，这一点对于COX公司非常重要，因为，从公司外部看，投资级公司债券的市场比非投资级公司的更大，也更稳定，而非投资级公司可能有时很难进入信贷市场，比较BBB到BB级之间的收益率差和BBB到A级之间的收益率差，可以发现低于投资级的债务成本更高。如此境况可能会严重限制COX公司将来的财务灵活性。 4．控股股东的偏好
控股股东不仅是公司的所有者，也是公司的实际控制权人，他的偏好将影响公司财务政策的制定，包括融资方式的选择，从而使公司的财务政策反映控投股东的意志。
控股股东有许多偏好，本案例中，控投股东的偏好有：对控制权的偏好、低负债的偏好、保持财务灵活性的偏好等，这些都能反映在对筹资方式的决策中。如由于对控制权的偏好可能COX家族担心发行普通会稀释其控制权，对低负债的偏好可能会比较抵制发行债券或借款，所以，COX公司高管声称，“我们要想在债务和股权之间寻求良好的平衡”。
控股股东的偏好是不稳定的，会受到资本、知识、信息与能力等禀赋状态变化的影响而改变。所以，公司最终采取什么的融资方式还要受到控股股东对待风险态度的影响。克莱门特在做出融资对策时，必须考虑控股股东的偏好，以免枉费心机。 5．资本市场
资本市场是投资与融资的主要场所之一，其状况会关系到是否能成功融资以及融资额的
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