公司并购悖论的研究回顾与评述
李青原
（清华大学经济管理学院，北京100084）
摘要： 纵览世界各国资本市场的发展，公司并购重组是一个永恒的热点。经过并购重组后这些公司经营绩效表现究竟如何呢？本文首先全面总结了20世纪80年代以来国内外学者对公司并购绩效的最新实证研究，证明了两大公司并购悖论的存在；其次从公司并购绩效的研究方法、计量指标以及研究思路三方面来探讨公司并购悖论的实证释疑与不足；最后重点评论我国学者实证研究公司并购绩效的缺陷。
关键词：公司并购重组；成功悖论；协同效应悖论；公司并购绩效
作者简介：李青原，会计学博士，清华大学经济管理学院博士后流动站研究员，研究方向：资本市场财务与会计。 中图分类号：F830.9 文献标识码： A
过去30年来，学者们对公司并购绩效进行了大量卓有成效的实证研究，大都集中于两个层面，一是公司并购是否真正创造了股东财富，二是相关性并购的绩效是否显著性优于非相关性并购。学术界对这两个问题的回答至今尚未达成一致。理论研究与现实生活之间的矛盾引发了许多学者的深思和总结，也不断困扰着当今公司并购活动的研究者和实践者。Cording,Christmann&Bourgeois III（2002）综述了众多学者对公司并购绩效的实证研究，提出了两个著名的公司并购悖论—“成功悖论”（success paradox）和“协同效应悖论”（synergy paradox）。
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具体而言，前者是指收购公司积极实施并购行为与其未能创造股东
财富甚至毁损股东财富之间的悖论；后者是指相关性并购应该比非相关性并购更能创造股东财富并未得到现有实证结论的有力支持。实际上，Cording,Christmann&Bourgeois III（2002）主要是从管理学的角度来总结了该领域主要在20世纪80年代和90年代初期的实证研究，忽略了以20世纪90年代后期发生公司并购交易活动为样本的并购绩效研究和其它领域学者的研究成果，因此某种意义上说他们提出的公司并购“成功悖论”和“协同效应悖论”具有片面性，难以具有较强的说服力。
成长战略与公司并购绩效的实证研究
公司并购绩效的实证研究汗牛充栋，数不胜数，检验的焦点是公司并购活动是否创造了股东财富。为了研究的方便，这里将以公司并购绩效实证研究方法来分类回顾20世纪80年代以来学者们的实证结论，试图从实证研究文献中总结出公司并购创造股东财富与否的明确结论以验证公司选择并购作为其主要成长战略的合理性。
一、事件研究法
虽然事件研究法（event-study methology）的学术运用可以追溯到20世纪30年代（陈汉文和陈向民，2002），但是该方法的完善和被广泛接受则应归于FFJR（Fama,Fisher,Jensen&Roll）于1969年成功运用事件研究法对股票分割的市场反应所作的研究。实际上，J.Kelly（1967）是首次利用资本市场股票价格变化来衡量公司并购绩效的人（J.Binder,1998）。正如J.Binder（1998）所言，FFJR开创了会计学、经济学以及财务学等实证研究方法上的革命，目前事件研究法广泛运用于公司并购、股票发行、甚至涉及宏观经济变量的事件，如贸易赤字的公告对市场价格的反应。最为成功的例子也许是在涉及证券业欺诈的司法认定中，美国高等法院接受事件研究法的结果作为其重大性判定的依据。R.Caves（1989）指出，事件研究法理论基础严谨而完善，操作成本低，在国际学术界已经成为公司并购绩效实证研究的主流方法，研究过程主要关注公司并购事件的宣告是否引起上市公司时序性价格的变动。运用事件研究法时，把某项公司并
购交易看作单个事件，确定一个以并购公告日为中心的“窗口期”（windows），运用累计异常收益率（CARs）方法来检验该并购事件公告对股票市场的价格波动效应。
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自20世纪80年代以来，国内外学者运用事件研究法来检验公司并购创造股东财富与否，即是否为收购公司股东、目标公司股东或合并公司股东整体创造了财富。1.就目标公司股东财富变化而言，Jensen& Ruback（1983）、Franks,Harris&Titman（1991）、Healy,Palepu&Ruback（1992）、Berkovitch&Narayanan（1993）、Doeswijk&Hemmes（1999）、Mulherin&Boone（2000）、G.DeLong（2001）、Houston,et al.（2001）、袁国良（2001）、余光和杨荣（2000）、李善民（2002）以及张新（2003）等人的实证研究结论显示，尽管样本选择、检验区间以及并购方式等的不同，但是目标公司股东都获得统计显著性的短期和长期累积异常收益率，甚至高达50%；2.就收购公司股东财富变化而言，研究结果就存在较大的差异甚至相互矛盾。Jarrell,Brickley&Netter（1987）、Bradley,Desai&Kim（1988）、Lang,Stulz&Walkling（1989）、Doeswijk&Hemmes（1999）、Lyroudi,Lazardis&Subeniotis（1999）、J.Mulherin（2000）和李善民（2002）等发现，收购公司股东在短期内获取了统计显著性的正或微弱正的累积异常收益率。相反，张宗新和季雷（2003）对1999年10月15日-2000年1月25日间216个控制权转移样本实证发现，收购公司股东在实施上市公司收购后获得了统计显著性的负累积异常收益率，公告日后第30天竟达到-10.32%。[42]张新（2003）对1993-2002年我国上市公司的1216个并购重组事件实证发现，收购公司股东在（-60，30）内获得统计显著性累积异常收益率-16.76%。[41]M.Sirower（1997）对1979-1990年间168项公司并购活动研究发现，随着时间的推移，投资收益率呈下降趋势，在并购交易完成后第四年平均下降了20%。他将这种现象归因于溢价收购，以股票或负债而不是用内部产生的现金进行收购和竞标公司的存在，这些都构成了“协同陷阱”（synergy trap），即对公司并购计划的正面效应估计过于乐观。P.Malatesta（1983）、Morck,Shleifer& Vishny（1990）、Franks,Harris&Titman（1991）、Agrawal,Jaffe& Mandekler（1992）、Healy,Palepu& Ruback（1992）、Berkovitch&Narayanan（1993）、Rau&Vermaelen（1998）、Mulherin&Boone（2000）、Mitchell&Stafford（2000）、G.DeLong（2001）、Houston,et al.（2001）以及Moeller,et al.（2005）
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等也都发现，收购公司股东从长期来看获取了统计显著性的负累积异常收益率；3.就公司并购交易完成
后的整体财富变化来看，Bradley,Desai&Kim（1988）对1963-1984年间完成的236项并购交易活动实证发现，股票市场对并购交易的完成做出了积极反应，为并购双方的股东带来了良好的投资回报（CAR为7.43%）。
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就其原因，市场期待通过各种类型的协同效应为公司带来理想的回报率，而这些协同效应的实现与并购
整合密切相关。因此，Bradley,Desai&Kim（1988）指出，实现市场预期的并购绩效源泉可能是因协同效应而使公司管理效率的提高、规模经济的实现、产品技术的提高、互补性资源的合理配置、价值创造型资产的充分利用、市场潜力的挖掘或者其它创造价值之方法与途径的采用等。A.Seth（1990）
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Healy,Palepu&Ruback（1992）、Berkovitch&Narayanan（1993）、Doeswijk&Hemmes（1999）、Mulherin&Boone（2000）、Houston,et al.（2001）、R.Bruner（2002）、张文璋和顾菲菲（2002）[43]以及张新（2003）
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都发现，无论从长期还是短期来看，就收购公司与目标公司整体而言，公司并购总的来讲创造了股东财
富。由此可见，就事件研究法来看，尽管公司并购活动为目标公司股东和公司并购交易完成后的整体都创造了统计显著性的价值，但是公司并购是否为收购公司股东创造价值并未得到明确一致的研究结论，这一点令人深思。
二、会计指标研究法
会计指标研究法（accounting-based measures），通过对公司并购双方长时期的观察，从多角度来考察公司并购绩效的变化，试图识别公司并购创造股东财富的源泉，以确定是否真正实现并购公告期内异常收益率，主要用于公司并购绩效的中长期检验。该方法利用财务报表和会计数据资料，以营业净收入、净资产收益率或总资产收益率、流动比率、每股收益等经营业绩指标为评判标准，对比考察并购之前后经营业绩的变化，同时能最好将同行业或规模相当的非并购公司作为控制样本进行配对检验，以更好地排除宏观环境、产业冲击等外部影响，进而准确地考察发现公司并购绩效的变化。
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Healy,Palepu&Ruback（1992）以1979-1984年间美国规模最大的50项并购交易为样本研究发现，与所处的行业相比，并购交易后收购公司的资产运营能力获得了显著性提高，而且这些收购公司也维持了与行业平均水平大体相当的资本性支出与研究开发支出的比率，这表明收购公司经营业绩的改善并非源于公司基础性投资支出的大规模削减。与此同时，他们也指出了并购整合可能有利于增加公司并购整体的价值。Parrino&Harris（1999；2001）等也都发现，并购交易完成后收购公司的经营业绩逐渐提高。然而，D.Mueller（1980）、Ravenscraft&Scherer（1987）、Dickerson,Gibson&Tsakalotos（1997）等发现，并购交易完成后收购公司的经营业绩逐渐恶化；Chatterjee&Meeks（1996）通过对英国1977-1990年的144项并购事件发现，1985年前发生并购的公司经营业绩并未得到显著性改善，而1985-1990间发生并购的公司经营业绩得到了显著性改善，当然这种差异也可源于公司会计政策的变化；A.Seth（1990）、A.Ghosh（2001）等研究发现，并购交易完成后收购公司经营业绩既未恶化也未改善。
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檀向球（1998）以我国沪市1997年发生的198个重组案例进行研究，建立了包括主业利润率和主业鲜明率等9个指标的资产重组绩效评价体系，结果发现进行兼并扩张的公司绩效下降，发生股权转让的上市公司经营状况得到改善，进行资产剥离股权出售和资产置换的上市公司业绩显著提高。王跃堂（1999）从关联方关系的角度出发，结果发现关联方资产重组较非关联方资产重组有更为明显的财务报告业绩操纵倾向，关联方资产重组采用资产置换的比例远高于非关联方，但是其绩效并未优于非关联方。[37]陆国庆(2000)使用净资产收益率和托宾q值对1999年沪市上市公司不同类型的资产重组进行了绩效比较，结果发现资产重组能显著改善上市公司业绩，对于绩差公司而言更是如此，但是不同的重组类型绩效相差较大。
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万潮领、金晓斌等（2001）选取了主营业务收入增长率等四个指标考察了1997-1999年间的并购重组事
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件，结果表明，公司经营业绩在重组当年或重组次年出现正向变化，但是随后又下降，因此并购重组并未带来公司价值的持续增长。
冯根福和吴林江（2001）选取了净资产收益率等财务指标，并将这些指
标值减去行业平均值，再利用因子分析建立综合得分模型，评价1994-1998年上市公司的并购绩效变动。结果表明，尽管从整体上看并购当年和第1年上市公司的业绩得到了一定程度提高，但是在随后年份里业绩又普遍下滑。
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张文璋和顾菲菲（2002）选取了主营业务利润率等19个会计指标对1996-2000年并购前
后我国上市公司的并购绩效进行主成份分析发现，60.08%的上市公司在并购交易完成后经营业绩综合实力得到了改善，而另外39.92%的上市公司在并购交易完成后经营业绩综合实力未得到改善甚至出现恶化。
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吴育平（2002）选取了主营业务收入/总资产等四个指标，利用主成份分析法，建立综合评价体系对
1997-1999年发生资产重组的公司从重组前1年到后3年的业绩变化进行了评价，发现重组绩效在重组当年和次年正向变化，随后则下降的现象。[38]朱宝宪和王怡凯（2002）以1998年深沪两市发生的全部67家公司并购交易为样本，以公司净资产收益率和主业利润/总资产为绩效指标研究发现，业绩较差的公司较愿出让控股权；多数并购是战略性的，获上市地位是主要的并购动力，并购后主业得到明显加强；市场化的战略性并购效果较好，有偿并购的效果较好。[45]张新（2003）对1993年-2002年6月间1216件并购重组案例实证发现，在并购重组前，公司每股收益、净资产收益率和主业利润率都在显著下降，在并购重组的当年和第二年都有明显的回升，业绩得以逆转，随后稳步增长；不过至并购重组的第三年，公司财务指标一般就会有所下降，绩效改善缺乏持续性。[41]郭建新等（2004）选取了每股收益等七个财务指标构建了一个改进的主成份绩效评价模型来对2003年进行资产重组的上市公司重组绩效发现，资产重组的整体质量相对2001年和2002年有所提高，但是重组成功的概率偏低。[30]
然而，原红旗和吴星宇（1998）以1997年重组公司为样本实证发现，比较了公司重组前后的四个会计指标，发现重组当年样本公司的每股收益、净资产收益率和投资收益占总利润的比重较前一年有所上升，资产负债率则有所下降。[39]张俊瑞等（2002）以1998年发生兼并收购的上市公司为样本研究，选择主营业务收入增长率等5个财务指标衡量上市公司的并购绩效。研究发现，上市公司收购非上市公司以后，主营业务收入增长率和主营业务利润率显著提高；非上市公司收购上市公司以后，上市公司主营业务利润率、净利润和净资产收益率均比并购前显著提高。[40]李善民等（2003）选取了总资产周转率和每股经营性现金
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流量五个基本指标，并在此基础上针对不同的资产重组类型又选取了其它一些会计指标来对1999-2001年各种类型公司资产重组事件研究发现，资产重组前后公司并购绩效都没有出现具有显著性的改善或下滑的迹象。[32]李心丹等（2003）选取了主营业务收入等五个财务指标，利用数据包络分析方法（DEA）来评价沪深两市1998年发生并购交易的103家上市公司并购绩效，研究发现，并购活动总体上提升了上市公司的经营管理效率，同时并购后的数年内继续保持着绩效稳步提高的趋势，而且从提高的程度来看，收购公司的绩效显著地高于目标公司。[33]由此，就会计指标研究法来看，公司并购是否提高了收购公司的经营绩效，即是否创造了股东财富也没有得到明确的结论。
三、临床诊断研究法
临床诊断研究法（clinical study），又称案例研究法（case study）是近年来对以大样本为基础的公司并购绩效研究方法的拓展，日益引起了研究者的关注。这种方法是在不能全面准确地判断全部样本并购绩效的情况下，根据研究目的设定样本，主动搜集获取样本相关的公开信息和非公开信息来分析了解案例，深入观察特定样本并购绩效的动态变化过程，从而深入地挖掘出该样本公司并购的股东财富创造过程。
R.Ruback（1982）对Dupont接管Conoco的并购案例研究发现，Conoco的股东财富增加了32亿美元，而Dupont的股东财富减少了8亿美元，这起接管案例为并购双方股东创造净财富24亿美元。与此同时，R.Ruback也对接管过程中股东财富创造的源泉做了若干可能的解释，但是他未能识别出该案例中股东财富创造的具体源泉。Lys&Vincent（1995）对1991年发生的AT&T公司兼并NCR公司的案例研究发现，AT&T的股东财富减少了39亿到65亿美元，产生了-13亿到-30亿美元的负协同效应，这种结果的出现主要归因于AT&T管理层股东财富最大化目标的偏离、过度自信以及承诺增加（escalation of commitments）。R.Bruner（1999）对1993年发生的AB与Volvo未能成功合并的案例发现，Volvo 董事会宣布合并公告撤销前，Volvo公司股票市场价值几乎下跌了22%，这种现象可能源于Volvo公司股东不相信公司并购的协同效应和控制权的转移能增加股东财富。陈信元和陈冬华（2000）借鉴Lys&Vincent（1995）的思路对1998年发生的清华同方与鲁颖电子的换股合并案例研究发现，清华同方的股东在窗口期内获得了约2.5%至5.88%的正累计异常收益率，鲁颖电子的股东在窗口期内也获得了约96%的正累计异常收益率，同时合并也产生了约1.22到4.23亿元的正协同效应，这主要源于清华同方与鲁颖电子之间优势资源的互补。洪锡熙和沈艺峰（2001）以现代西方公司控制权市场理论为背景，对申华实业被收购案进行案例研究发现，我国目前的市场条件下，二级市场收购不能给目标公司股东带来显著性超额收益。刘峰等（2002）研究了1998年发生的新潮实业与新牟股份的换股吸收合并案例，发现新牟股份的股东在窗口期内获得了约43%的正累计异常收益率，新潮实业的股东在窗口期内获得了约-6.41%至2.75%的累计异常收益率。由此可见，就临床诊断研究法来看，公司并购是否创造股东财富也没有得到明确的结论，同时人们也不能清楚地识别特定并购案例中股东财富创造或毁损的各种具体源泉。
四、问卷调查研究法
问卷调查研究法（survey data），通过对公司并购事件所涉及的有关当事人（特别是公司主管）进行标准化的问卷调查，了解该并购事件能否创造股东财富及成功/失败的原因等各种“隐性”或非量化问题，试图从大样本统计分析中推出普适性结论。正如L.Capron（1999）所言，传统的会计指标过于粗略，且也未能准确反映（capture）各种具体股东财富创造机制之间的差异性，因此许多学者选择使用问卷调查研究法来获取公司主管对公司并购创造股东财富与否的看法（Chatterjee,Lubatkin&Weber,1992；L.Capron, 1999），也日益受到了学者们和咨询公司的青睐。尽管这种方法取决于公司主管对公司并购绩效自我报告（self-reporting）的主观感觉，但是它可以结合公开的可得信息来减少问卷调查所带来的噪音干扰。
McKinsey公司（1987）对116项并购案件进行问卷调查研究发现，至少61%的公司在并购后3年内无法收回其投资成本，同时研究还总结了导致并购失败的六个主要原因：主营业务实力不强，并购规模过大，对市场潜力的评估过于乐观，高估了协同效应，收购价过高，并购整合进展缓慢。M.Mitchell（1996）对150家收购公司的问卷调查研究发现，70%的收购公司难以实现他们的预期目标。在调查的150家公司中，有30%的公司主管认为他们的收购是成功的（值得进一步收购）；53%的公司主管认为收购比较满意（但没有必要
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