证券市场信息披露法律问题研究综述
蓝寿荣 丁雪寒＊
内容提要：证券市场信息披露制度是证券法公开原则的体现，是实现公平、公正的前提条件，是证券法的精髓和基石。如何完善证券市场信息披露制度，维护投资者合法权益，尤其是违反信息披露要求时将承担怎样的民事责任，是近年来我国私法研究领域的热点之一。不仅是法学界、证券学界的学者在研究，证券机构、上市公司的从业人员也极为热情地参与讨论，其中有知名学者，也有政府官员、一般员工，甚至是普通股民，他们纷纷撰写文章，阐述了自己的研究成果和实践心得。有鉴于此，我们本着推进证券市场稳健发展、推进文明积累之设想，对近年来报刊发表的大量论文进行归纳总结，只要是有言之成理或持之有据的一己之说，不管作者身份、地位，也不论报刊级别，均为采集对象，以成本文。全文由四部分组成，一是证券市场信息披露的概念与价值；二是证券市场信息披露的基础性问题，包括完全信息披露主义与实质性审核主义、选择披露与公平披露、“重大性”标准；三是证券市场信息披露制度的相关内容问题，包括预测性信息披露、关联交易的披露、上市公司收购的信息披露、临时报告的披露、与商业秘密保护的关系及信息披露存在的问题；四是证券市场信息披露的民事责任，包括立法价值取向、虚假陈述概念的界定与行为认定、虚假陈述的行为主体、民事责任的法律基础、民事责任的归责原则、民事责任的因果关系、损害赔偿的计算、诉讼时效、中介机构的民事责任、民事诉讼实现机制。
关键词：证券市场 上市公司 中介机构 信息披露 虚假陈述 证券欺诈 民事责任
Abstract: The disclosure regulation in securities markets is the embodiment of publicity principle in Securities Law; the precondition to realize equity and justice, the marrow and the cornerstone of Securities Law. Recent years, one of focuses on the research of Chinese private law is how to perfect the disclosure regulation in securities market, how to protect investors’ legitimate rights and interests, and especially what kind of civil liability will be born when the requests of disclosure are violated. Not only the scholars in law and security are doing that research, but also the employees in the securities organization and public companies participate in discussing enthusiastically. Among them there are famous scholars, government officials, general staff, even minority shareholders. They write articles, expatiate their own research result and gains of practice. In view of this, we summarized large numbers of articles published on newspapers and periodicals recent years in order to boost securities market to develop steadily, and to advance the civilization. No matter the authors’ identities and status, even no matter the ranks of newspapers and periodicals, as long as its own viewpoint has reasons or basis, we collected them to write this article. This article is divided into four parts. PartⅠintroduces the concepts and values of the information disclosure in securities market. Part Ⅱ discusses basic issues of disclosure in securities markets, including full disclosure philosophy and substantive regulation philosophy, selective disclosure and fairly disclosure, and the standard of materiality. Part Ⅲ examines the related issues about disclosure in securities market, including forward looking information disclosure, non-arm’s length transaction disclosure, take-over bid transaction disclosure, interim
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report disclosure, the relationship between disclosure and business secret protection and problems exist in disclosure. Part Ⅳ focuses on the civil liability of disclosure in securities market, including legislative value, define the concept and assert the action of misrepresentation, the behavior subject of misrepresentation, the legal basis of civil liability, the liability principle, the causality of civil liability, the calculation of compensation for damage , Lawsuit prescroption, Civil liability of the intermediaries, civil action mode.
Key Words: Securities market, Public company, The intermediary, Information disclosure, Misrepresentation, Fraud in Securities market, Civil liability
证券市场信息披露制度是证券法“公开、公平、公正”原则的具体体现，也是各国证券管理制度的核心内容。证券市场的信息披露制度源于1844年英国的《股份公司登记条例》的通过，而其真正显著的发展始于1933年美国的联邦证券立法。它使强制性信息披露制度在证券法中得以确认，成为美国证券法的基石。紧随其后的1934年《证券交易法》进一步完善了信息披露制度。我国证券市场起步较晚，但发展迅速，有关信息披露的规定也相继出台，现已初步建立证券市场的法律监管制度。但证券市场信息披露违法违规行为经常出现，甚至非常严重。针对此，学术界展开了广泛的研究。本文不揣挂一漏万之嫌，拟对国内学者们在证券市场信息披露制度领域中取得的丰硕研究成果作一综述，以便于在此基础之上作更为深入的研究。
一、证券市场信息披露的概念与价值
本综述以“证券市场信息披露制度”为题，而非以“上市公司信息披露制度”为题，即表明了二者之间的差别。对这一概念的不同理解主要体现在因确认主体不同而导致外延不同上。有的学者仅以发行股票的上市公司为主体进行定义。也有的学者定义为“在证券市场上借助各种金融工具向公众筹集资金的公司及其相关的个人依照法律规定以完整、及时、准确的方式向所有投资者和整个证券市场公开、公平、公正地披露与该筹资行为及其持续性身份相关的信息。”（[1]齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，北京：法律出版社，2000年12月版，第1页）该定义不仅包括了上市公司发行股票的信息披露，还包括发行债券、基金、金融产品的信息披露，同时注意到公司与个人这两个不同性质的主体。还有一种观点认为还应该包括“证券经营主体信息披露，主要指证券公司经营和财务信息的公开，包括对客户的公开和对社会公众的公开两个层面；管理者监视标准公开，即市场监管者应当订立一个合理的标准作为监视的准绳，并将其公开，取信于民，也使投机者知道何时开始减速或刹车。”（[2]张宇润、杨思斌：《论证券法“三公”原则的制度内涵》，《法商研究》2002年第2期，第71-79页）这一概念应包括第二种观点的内容以及证券公司经营和财务信息的公开。而管理者的监视标准与信息的内涵不符，因此不应包括在内。
学者们大多以发行股票的上市公司为主体，论述信息披露制度所包含的内容。其体系结构如下（ [3]齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，北京：法律出版社，2000年2月版，第138页）：
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初次公开发行披露——上市公开披露（发行申报材料） 公开发招股书——（与上市承诺上市公告书） 行披露 上市后的新股发行（配股说明书） 证券发行信息披露信息披露豁免制度 制度 有经验投资者 私人配信售 发行备忘录 普通联系 息没有新信息 披年度报告（财会报表） 露定期披露 法中期报告 律持续性信息披露制度 重大变动 制临时披露 内幕交易人报告 度 收购中的预警披露 民事责任 招股说明书 救济手段 法律责任及民事救济 民事责任 持续性披露 救济手段
从不同的主体来看，有的学者将其分为证券发行人的信息披露；证券经营主体的信息披露即证券公司；管理者的监视标准公开。（[4]张宇润、杨思斌：《论证券法“三公”原则的制度内涵》，《法商研究》2002年第2期，第71-79页）有的学者将其分为公司发起人；公司的重要职员、董事、监事、经理或其他履行类似职务的职员；会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业性中介机构及其工作人员；证券承销商四类。并指出，证券监管部门是披露主体，但不是责任主体。（[5]杨玉环：《违反证券信息公开原则民事责任之研究》，《当代法学》2001年第2期，第54-57期）有学者从上市公司信息披露的对象可分为直接利害关系的使用者，包括股东、债权人及供应商、管理当局、税务当局、雇员和顾客等；间接利害关系的使用者，包括财务分析师与财务顾问、证券交易所、律师、登记和注册机关，金融报界及报道机构、工会等。从会计信息的不同性质分为数量性数据的披露，非数量性信息的披露，期后事项的披露，公司分部业务的披露和其他有关信息。（[6]杨杰：《论上市公司会计信息披露》，《审计与经济管理》1997年第5期，第52-54、64页）从信息的不同性质来看，分为历史信息，例如发行人以前的业绩，股票交易价格，交易量；公开信息，例如企业公布财务报告或专业机构公布投资价值分析报告；内幕信息。（[7]郭锋：《虚假陈述及其民事赔偿责任》，《法学家》2003年第2期，第37-46页）有的学者研究了创业板市场的信息披露制度，有其特殊的要求：应强调披露创业板公司的成长性信息；讲究信息的实效性；应重视对风险的披露；披露大量的非财务信息，认为创业板市场定期报告与主板市场的区别主要体现在披露的次数上。上市公司的定期报告分为一季度季报、中报、三季度季报和年报共四个报告。（[8]郭锋：《创业板市场的信息披露制度》，http:// www.civillaw.com.cn ，2004年2月28日访问）
关于证券市场信息披露原则，有的学者认为有真实原则，即公开的信息内容必须符合上市公司的实际经营状况，其中不得有任何虚假成份；充分原则，即必须将能够影响证券市场价格的重大信息都予以公开，不能有重大遗漏；准确原则，即公开的信息必须准确，其内容不得使人误解；及时原则，即必须遵守法律对信息公开活动的时间性要求，确保已公开信息内容的现时性。（[9]陈瑾、吕明瑜：《论上市公司信息公开的基本原则》，《中国法学》1998年第1期，P38～45）也有的将其上四种作为实质性原则，又提出形式性原则：规范性原则，易解性原则，易得性原则。（[10]齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，北京：法律出版社，2000年12月版，第121-123页）还有学者从会计角度提出:可靠性原则，相关性原则，重
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要性原则，充分披露原则，统一性原则，要求上市公司披露的信息在内容与格式上统一。（[11]杨杰：《论上市公司会计信息披露》，《审计与经济管理》1997年第5期，第52-54、64页） 关于证券市场信息披露的价值，有的学者认为证券监管的目标是保障投资者和实现金融资源的最优配置，只有通过增强投资者的信心来实现。而信息披露制度的价值即在于树立与维护公众对市场的信心。（[12]齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，北京：法律出版社，2000年12月版，第17页）有的学者从两个方面来描述其功能，一是有利于保护投资者的利益，二是有利于促进证券市场的发展。（[13]翁海生、姜玉梅、何江琳：《试论公司收购的信息公开制度》，《法商研究》2000年第5期，第104-109页）有的学者认为有四种功能，即信息公开是投资决策科学的前提，防止证券欺诈，有利于公司的经营管理，是进行证券监管的重要手段。（[14]贾平：《信息公开制度基本问题的法律研究》，《河北法学》2000年第1期，第34-36页）有的学者从五个方面阐述其价值，即原则价值在于它是证券立法诸原则的基石；制度价值在于其是现代企业制度的重要组成部分；法律价值在于它是秩序实现的必要条件；经济价值在于它为投资者提供了较为安全可靠的投资环境，保护他们的合法权益，增强投资者的信赖感；观念价值在于它有利于塑造与社会主义市场经济相适应的新道德观念。（[15]李麒：《证券立法中的公开原则》，《法学》1994年第12期，第39-41页）
有学者认为信息强制披露对公司管理具有促进作用，有助于股东有效行使股权；有助于股东迫使管理者履行信托义务；有助于提高管理者的管理意识；对公司管理的间接影响。（[16]杨树明、杨联明：《信息强制披露对公司管理的促进作用》，《法学杂志》2002年第4期，http://www.iolaw.org.cn/ ，2004年2月28日访问）有学者对于股东信息权制度进行了经济分析与法律价值的分析，并考察了各国股东知悉信息的范围以及权利的行使与保护。最后提出完善我国的股东信息权制度应扩大股东知悉信息的范围以及加强权利行使程序的规定。（[17]赵家仪、高义融：《股东信息权制度研究》，《政法论坛》2000年第6期，第53-61页）有的学者从平衡上市公司的控股股东和少数股东的利益入手，提出二者各自享有的权利和承担的义务，由此来促进上市公司的健康发展。（[18]于群：《论上市公司控股股东和少数股东的利益平衡》，《当代法学》2003年第6期，第38-41页）有的学者在全面论述了上市公司收购中的股东权保护，其中对于目标公司经营管理者的规制就包含着经营管理层的信息披露义务。（[19]金莉：《论上市公司收购中股东权保护的若干法律问题——以目标公司为中心的研究》，《当代法学》2003年第11期，第132-134页）
有学者提出增加证券市场透明度不一定改善市场质量，文章通过比较增加交易前透明度和增加交易后透明度与市场质量的关系，提出监管当局追求高度甚至完全透明市场的目标并不一定能够提高市场效率、改善投资者福利，并建议适度增加交易前透明度，允许流动性大额交易者事先公告其买卖数量,最大限度地减少对二级市场的价格冲击；适度减少交易后透明度，采用延迟信息披露制度,将大宗交易成交信息披露期限适当延长,有利于知情机构交易者与大额流动性交易者减少交易动机暴露或消除领跑效应,因而减少其交易行为对二级市场价格的冲击。（[20]肖峻、陈伟忠：《增加证券市场透明度不一定改善市场质量》，《山西财经大学学报》2003年第5期，第66-71页）
二、证券市场信息披露的基础性问题
一、理论基础
强制性信息披露理论。关于强制性信息披露制度这一问题，支持者与反对者主要是对于信息披露是否应该存在和存在形式进行探讨，国外的学者已经作了较为深入的研究，国内学者高西庆、齐斌等在理论研究中作了阐述。支持者有的从实用性出发，认为为了对付证券市
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