上市公司反收购中的章程应用及法律规制
钟洪明
（中国人民大学法学院，北京 100872）
摘要：公司章程是公司的宪章性文件，是公司实现自治的重要手段。在上市公司收购中，目标公司通常通过公司章程的修订，在其中置入相应的反收购条款，以防止或者抵制敌意收购。由于我国的公司、证券法律法规对上市公司反收购问题规定的相对欠缺，导致实践中利用公司章程实施反收购出现失范的情况较为明显。本文尝试分析如何在现行法律框架内对利用公司章程实施反收购的行为进行有效规制，并提出相应的政策建议。
关键词：公司章程；反收购；法律规制
作者简介：钟洪明，中国人民大学法学院博士生。 中图分类号：DF438 文献标识码：A
Abstract: The company charter is the constitution of a company and the important means to fulfill its autonomy. In the M&A of a listed company, the target company is inclined to amend its charter in order to prevent or resist the hostile takeover. Because of the lack of specific regulations of the anti-takeover in the Company Law and the Securities Law of China, the validity of the anti-takeover articles in the listed company’s charter is often under dispute. This paper tries to analyze how to effectively regulate the actions of anti-takeover by means of company charter under the present legal systems，and put forward relevant proposals.
Key Words: company charter; anti-takeover; legal regulation
在市场经济条件下，对于公司行为的约束与治理，一靠法律，二靠章程。[1]所谓公司章程，乃规定公司组织及活动之根本规则，可谓居于宪法之地位，举凡公司之基本权益关系与组织架构，皆须透过章程加以厘定，借此对于公司员工、股东、债权人甚或社会大众产生规制之作用”。[2]根据各国、各地区公司立法或者司法的通例，公司章程作为公司最重要的法律文件，对于公司本身及其股东、董事、经理的行为均具有直接约束效力。1
对于上市公司而言，章程的意义尤为重大，因为公司治理和公司控制权变更等可能对证券市场产生重大影响的事宜通常都透过公司章程加以安排。在我国，随着股权分置改革这一证券市场重大变革的圆满完成和全流通的到来，收购与反收购势必日渐增加。在此过程中，公司章程不可避免地成为原股东、潜在收购者、管理层等各方角力的工具。事实上，自20世纪90年代以来，我国证券市场就多次发生上市公司章程之争。2在上市公司反收购过程中，公司章程反收购条款的效力尤其引起关注。而在《上市公司监管条例》等行政法规、相关规章和交易所业务规则的制定过程中，对反收购措施的监管也成为重点关注的内容之一。本文试从上市公司反收购中公司章程的应用出发，来探讨对利用公司章程实施反收购的行为的合理规制。
上市公司反收购中的公司章程应用
上市公司收购尤其是敌意收购是一把双刃剑，可能增加目标公司股东的利益，也可能对其利益造成损害。因此，各国、各地区的公司法和证券法均未完全
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禁止反收购行为。在实践中，对于反收购的诸种措施，通常都通过公司章程作出安排。归纳而言，反收购中公司章程的应用存在如下常见情况。
一、驱鲨剂（Shark Repellents）条款
所谓驱鲨剂，是指公司出于反收购的目的，在公司章程中设置的一些作为收购障碍的条款，又被称为“箭猪条款”或“反接收条款”。在我国上市公司反收购实例中，“驱鲨剂”条款出现了以下两种：
1．限制大股东表决权条款和董事资格条款
投票权是股东最高决策权的核心内容，其中选举董事会成员的表决权又是重中之重。因此，实践中限制大股东表决权通常与董事资格条款联系在一起。董事资格条款是指在公司章程中规定公司董事的任职条件，不具备特定条件者不得担任公司董事，具备某些特定条件者也不得进入公司董事会。
我国证券市场出现了比较典型的该类案例，比如爱使股份和新大洲修改公司章程阻碍和防御收购行为。1998年7月天津大港油田公司等三家关联公司为实施收购，通过二级市场买入而持有爱使股份总股本的10.0116％的股份。为提高反收购能力，爱使股份修改了公司章程，增加以下内容：单独或者合并持有公司有表决权股份总数10％（不含投票代理权）以上，持有时间半年以上的股东，方可推派代表进入董事会、监事会。董事会、监事会任期届满需要换届时，新的董事、监事人数不超过董事会、监事会组成人数的l/2。
2006年8月类似的案例再度发生：新大洲发布《关于修改〈新大洲控股股份有限公司章程〉的议案》，该议案包括以下内容：第一，连续18个月以上单独或合并持有公司发行在外有表决权股份总数5%以上的股东，才有资格提名董事；对独董提名的相关连续持股限制条件，则降低为1％。第二，股东提名董事和独董，应“提交公司董事会提名委员会进行资格审查”。此外，“由公司经营管理层提出1名非独立董事建议名单”。
根据上述两公司章程的新增条款，收购方即使长期高比例持有目标公司的股份，也难以获取对公司的实际控制权。
2．分级分期董事会（Staggered Board of Directors）条款
分级分期董事会又可称为董事会轮选制，是指公司章程规定董事的更换每年只能改选其中的一定比例（如1/4或者1/3等）。在实施董事会轮选制情况下，收购者即使收购到了足量的股权，也无法对董事会做出实质性改组，因为董事会的大部分董事还是原来的董事，他们仍掌握着多数表决权，进而控制着公司。
在境外，董事会轮选制被视为是一种比较有效的，对股价影响较小的反收购策略。20世纪80年代，美国大公司中约有一半采取每年改选部分董事的章程条款。目前，美国公司立法中仍有相应规定。《示范商事公司法》第8.06条规定董事任期的交错：如果董事会由9名或9名以上的董事组成，公司章程可规定所有董事交错的任期。具体作法为把所有董事划分为两个或三个小组，每一小组由1/2或1/3的董事构成。在此情形下，第一个小组董事的任期在其当选董事之后的第一次股东年会召开之时结束，第二个小组董事的任期在其当选董事之后的第二次股东年会召开之时结束，如果有第三个小组，其董事的任期在其当选董事之后的第三次股东年会召开之时结束。在此后举行的每次股东年会上，依照实际情形，两年或三年任期的董事被选出，以接替任期届满的董事。[3]《特拉华州普通公司法》第141（4）条亦有类似规定。3
在我国上市公司实践中，新大洲为实施反收购而修订的章程增加了以下内容：董事会每年更换和改选的董事人数最多为董事会总人数的1/3。这是上述所
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称的分级分期董事会制度的简单应用。这一措施的意图非常明确，就是保证公司现有实际控制人牢牢掌控话语权，给潜在收购方增加收购难度。
二、焦土政策（Scorched Earth Policy） 所谓焦土政策，是指公司遇到敌意收购而无力反击时，采取出售优质资产或者购置劣质资产甚至主动增加负债等手段在短期内恶化公司财务状况，从而消除收购方实施收购意图的措施。对于这种措施，公司通常也在公司章程中作出明确规定。焦土政策包含出售“冠珠”和“虚胖战术”等。所谓冠珠（Crown Jewels），是指公司中具有吸引力和收购价值的资产部分。将冠珠售出或者抵押，可以消除收购的诱因。虚胖战术作法多样，包括购入无关或者盈利能力差的资产、大量增加公司负债、进行无效和长期的投资等。
焦土政策实际上是一种两败俱伤的作法，对收购人来说无法完成收购的目的，对目标公司来说财务状况在短期内急剧恶化。
三、金色降落伞计划（Golden Parachute Plan）
这一计划是指董事和高级管理人员在公司被并购接管且自己被解职的时候，可从公司一次性领取高额的安置费。与之类似，还有针对于较低层管理人员和一般雇员的“灰色降落伞计划”和“锡降落伞计划”。从反收购角度来看，上述策略将加大收购成本或者增加目标公司的现金支出从而阻碍收购。
目前，我国上市公司尚未发生类似案例。一些上市公司比如深万科、伊利股份，在实施股权激励计划时，也考虑上市公司控制权变更时的处理办法。有论者遂将该类条款视为反收购条款。4但是，本文认为，这种安排仅属于股权激励计划实施的范畴。中国证监会《上市公司股权激励管理办法》（试行）第13条规定，上市公司应当在股权激励计划中对有关事项做出明确规定或说明，其中第十一项包括公司发生控制权变更、合并、分立等事项时如何实施股权激励计划。就此而言，上市公司实施股权激励涉及的控制权变更条款，本质上不构成上市公司反收购条款。
最后，应予指出，公司反收购的措施多种多样，且层出不穷。囿于本文主题，以上仅列举常见的通过公司章程安排的各种措施，而对寻找白衣骑士、毒丸术等措施不予涉及。
上市公司反收购及公司章程规制的法律体系
我国新的《公司法》和《证券法》均未涉及上市公司的反收购问题，其他的法律法规和部门规章对于上市公司收购中的反收购问题也没有系统的规定。由于反收购立法上的相对欠缺，在上市公司反收购的实践中，通过章程实施反收购体现出较大的随意性，甚至出现滥用行为，结果是收购人、目标公司及其股东利益皆可能受损。
虽然如此，上市公司反收购行为并非完全无法可依。事实上，在现行法律框架下，相关法律法规、规章以及证券交易所的业务规则都对上市公司章程有关事宜做出了相应规定。我们认为，为规范上市公司反收购行为，可以利用这些依据对反收购行为进行恰当规制。
一、法律和行政法规 在法律层面上，《证券法》和《公司法》无疑是规范证券市场和上市公司行为的基本法律。《证券法》第四章系统规定了上市公司收购的相关问题，并较为明显地体现了鼓励收购的立法精神。因此，上市公司的反收购不得违背《证券法》的基本理念，比如不得为收购设置不合理的障碍。
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《公司法》关于公司章程、股份有限公司章程的规定是规制上市公司章程的直接依据。对此，上市公司应当予以遵守，否则公司章程的效力会存在相应的瑕疵。另外，由于上市公司反收购涉及的重大问题本质上都属于公司法人内部治理结构的问题，公司法中关于公司治理的规范尤其是强制性规范，都是实施反收购行为时所应当遵守的。
此外，国务院根据《公司法》、《证券法》等法律的授权对上市公司有关问题另行规定所形成的行政法规，在效力上仅次于法律。目前，《上市公司监管条例》、《独立董事条例》等都在草拟和完善之中。一旦这些行政法规得以颁行，都将对上市公司反收购行为形成直接约束。
二、部门（间）规章或者规范性文件 1．《上市公司收购管理办法》。《证券法》第101条规定，国务院证券监督管理机构应当依照本法的原则制定上市公司收购的具体办法。根据《证券法》的规定，中国证监会在2006年颁布了新的《上市公司收购管理办法》。勿庸置疑，该办法成为规制上市公司收购和反收购行为的最重要的依据。从内容上来看，虽然该办法没有明确使用“反收购”这样的表述，但是已经对反收购行为作出了实质性的规定，尤其是明确了上市公司反收购的一些基本原则。
2．《到境外上市公司章程必备条款》。1994年8月27日国务院证券委和国家经济体制改革委员会联合发布上述规定。到境外上市的股份有限公司应当在其公司章程中载明《必备条款》所要求的内容，并不得擅自修改或者删除《必备条款》的内容。目前，规制赴境外上市公司章程的主要依据就是上述《必备条款》。
3．《上市公司章程指引》。1997年12月16日中国证监会发布《上市公司章程指引》，2006年根据新《公司法》和《证券法》的规定中国证监会对《上市公司章程指引》进行了修订。根据要求，《章程指引》规定的是上市公司章程的基本内容，在不违反法律、法规的前提下，上市公司可以根据具体情况，在其章程中增加适合本公司实际需要的其他内容。上市公司应当根据该指引的要求，对其公司章程作出相应修改。上述规定是对境内上市公司章程进行规制最为直接的规范性文件。
4．其他有关规定。《关于外国投资者并购境内企业的规定》、《上市公司治理准则》、《上市公司股东大会规则》等虽然发布形式各异，但都包含规范上市公司章程以及公司并购的相关内容。
三、证券市场的自律性规范文件
证券交易所业务规则是规制上市公司章程以及并购不可或缺的法律依据。5
根据《证券法》第118条的规定，证券交易所的业务规则主要由上市规则、交易规则、会员管理规则和其他有关规则组成。在这些业务规则体系中，上市规则规定信息披露、上市公司治理结构的有关问题，成为上市公司章程规制的重要依据。此外，证券交易所根据《上市公司收购管理办法》等规章制定的业务规则都将直接涉及上市公司并购问题，因而成为规范并购的直接依据。
章程规制的基本原则及反收购条款的效力判断
一、上市公司反收购中章程规制原则的确立 如前所述，《上市公司收购管理办法》对反收购活动作出了原则性规定，由此成为判断公司章程反收购条款效力的基本依据。根据相关规定，我国上市公司反收购应遵循的基本原则包括以下内容：
1．反收购不得损害目标公司及其股东的合法权益
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