国有企业债务重组研究
择，即在破产清偿与债务重组之间进行选择。当公司已经资不抵债时，破产清偿会给债权人带来一定的损失，这种损失的大小相对比较确定。如果企业进行债务重组，债权人也往往必须做出一些让步，减免一些债务。对债权人而言，进行债务重组主要看重的是企业在未来经营改善之后所能带来的收益，债权人对债务重组的期望收益要大于破产清偿的期望收益，但债务重组的未来收益具有较大的不确定性，其风险也就更高。战略投资者要有效地说服债权人接受债务重组，就必须使债权人相信其确实具备改善目标企业的经营状况的能力。
3.2.2作为债权人的银行和资产管理公司
在当前的中国资本市场上，由于公司债市场尚不发达27，银行成为企业的主要债务融资渠道，银行和接管银行所剥离不良资产的资产管理公司成为了主要的融资债权人。债权人在企业的债务重组中的作用是最为重要的，尤其是在通过较规范的市场化运作的重组中，尽管在现阶段的一些企业债务重组中，银行债权人处于被动地位，对企业债务重组没有实质性的参与28。
在对银行不良资产的处置上，按商业银行法中关于分业经营的规定，银行不能够使用债转股这一重组手段，同时银行的呆账准备金按规定不能够突破1%，并且呆坏账的核销与执行兼并破产政策必须要通过财政部的审批29，这便使银行在处置不良贷款时缺少弹性，一般采取的手段是诉讼与清收。
新成立的资产管理公司作为债权人则有所不同，其经营范围包括：收购并经营国有商业银行的不良资产，债务追偿，资产置换、转让与销售，债务重组，企业重组，债权转股权及阶段性持股，发行债券，商业借款，向金融机构借款，向中央银行申请再贷款，投资咨询与顾问，资产及项目评估，财务及法律咨询与顾问，企业审计与破产清算，资产管理范围以内的推荐企业上市和债券股票的承销，直接投资，资产证券化。从资产管理公司的经营范围可以看出，与商业银行相比，四大资产管理公司作为债权人，在对不良资产进行处置时具有手段的多样性和处置方式的灵活性。
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“ 2000年美国证券市场上共有1592家上市公司发行公司债券融资，仅有199家上市公司发现股票融资。2000中国证券市场总融资6400多亿元，国债4800多亿元，股票1400亿元，公司债仅有200亿元”。孙国峰，“中国债市发展建议“，《财经》2002年第5期。 28
《 国有企业——债务重组与银行资产保全》P5“国有企业债务重组现状及对银行资产的影响” 29
见财政部“关于商业银行呆坏帐和投资损失核销有关问题的通知“。
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资产管理公司作为债权人其主要目标有两个，一个是经济目标，另一个是政策目标。其经济目标是以最小处置成本，获的最大的不良资产处置收益。其政策目标则有两个：一是防范和化解金融风险，实现国有商业银行由“坏银行”向“好银行”的转变；二是促进国有企业改革，实现国有企业扭亏为盈。
作为主要债权人的银行与资产管理公司由于各自所处的运作环境（法律、政策）、运作机制和目标不同，在对不良资产进行处置和重组时存在着矛盾与冲突：
1、对不良资产处置的动机上的冲突。国有银行由于所有者缺位，作为管理者的银行经理在银行中拥有剩余控制权，而相应的剩余索取权却很少，这便很容易产生“内部人”控制的问题。国有银行的经理更关心银行资产的账面值而非真实值，因为经理的职位和个人利益都取决于资产的账面值而非真实值。银行经理更有积极性掩盖不良债权而不是报告其不良资产30。在过往的破产与重组的实践中由于不良资产的清偿率过低，作为银行的管理者更加没有动力去推动破产与重组。因此在AMC按账面价值收购国有不良资产时，银行对剥离不良资产的热情较高，但是由于不管AMC回收资产的实际效果如何，银行始终是向AMC收取按剥离资产总额乘以固定利率收取利息，也就是说，银行的经营业绩与AMC的回收业绩没有任何必然的联系，双方在对不良资产的处置合作上没有基本的利益驱动力。
2.双方在具体项目管理上的冲突。由于资产剥离是以贷款风险分类以及该笔贷款放款年限为标准，1996年底以前的不良贷款按贷款合同剥离而不是按客户剥离，加之资产剥离的规模受国家政策的严格限制，不得随意突破，导致许多贷款项目只能是“部分剥离”即部分贷款仍留在银行，部分贷款则剥离至AMC。这样AMC与银行作为具有不同利益需求的债权人在债务重组过程中就不可避免会产生一些矛盾与冲突，这在客观上也增加了投资者参与债务重组的交易成本。
资产管理公司对不良资产重组的最重要的手段是债转股，债务的减轻和利息支出的下降使企业账面上更“好看”了，但财务结构的暂时改善并不必然导致企业状况的根本改变，比财务结构更重要的是企业经营结构、产权结构和治理结构的变化（张文魁，1999），战略投资者的引入对于有效地改善企业经营结构、产权结构和治理结构会比单纯债转股更为有效，同时还能为资产管理公司在债转股之
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张维迎，《企业理论与中国企业改革》，“从公司治理结构看国有企业改革“P136。
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后的退出通道安排打下基础，就这一点而言，资产管理公司对战略投资者的参与是欢迎的。
3.2.3当地政府、行业主管部门和企业员工
从政府（包括地方政府、主管部门、国资局）角度看，在三年内搞活国有企业的改革目标驱使下，减少企业亏损额和亏损面成为了政府行政业绩的重要标志。在国有企业资产债务重组的全过程中，地方政府均会不同程度的涉及参与，其中当地政府所必须面临的一个直接问题是破产企业职工及在企业重组中由于精简人员而出现的大量下岗职工的安置与再就业。职工安置费用主要涉及三个方面：一是职工失业期间的救济费用，包括企业进入破产程序后职工的生活费；二是企业离退休职工的离退休费和医疗费；三是失业职工再就业的安置费用。大量失业及没有足够的社会保障所因发的社会政治不安定一直是政府关注的焦点，同时陷入困境的国有企业对地方财政也会造成一定的压力。地方政府出于社会安定与发展当地经济的考虑，会积极推动对陷入困境的国有企业进行重组。地方政府这种基于地方本位主义的动机，有时会演变成对当地企业通过种种手段逃废银行和资产管理公司债务的一种支持与保护，这一点在华融资产管理公司接管的猴王集团的不良资产处置和其他案例中都有所体现31。在债务重组的具体过程中，地方政府会充当着管理者与协调者的角色，如批准企业的兼并重组申请、进行可行性研究、非经营性资产的剥离、协调兼并方与被兼并方的谈判、出面对利益相关者做说服动员工作，职工安置工作的管理与监督等等。战略投资者在对重组项目进行具体运作时，应该通过多渠道的接触与调查了解当地政府主管部门的办事作风与工作效率，充分了解政府对重组的立场与态度。
在重组中，各行业主管部门主要是对一些行业的准入进行审批与监管，尤其是在战略投资者是非国有企业时。现行体制下的一个问题是对有些行业存在的多头管理，各个主管部门有各自的原则与利益，这时战略投资者必须与多个部门进行协调与谈判，协调各个不同的行业主管部门的关系。例如在柯达的全行业合资计划中，柯达必须与中央的四个部委（计委、化工部、轻工部和经贸部）进行谈判，这便要求柯达必须具备极强的政府公关能力。另外在条块分割体制下的行业
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吴峰 、刘幼萍，“大股东的凶狠戏法猴王空空如也”，《新财富》2001年第4期。
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主管部门与当地政府之间的利益冲突有时也需要投资者做大量的协调工作。
从目标企业员工的角度而言，如果债务重组能够使他们重新获得一份有稳定收入的工作，那么他们毫无疑问是会对重组予以支持的，但在现存的国有企业冗员过多的情况下，投资者参与债务重组不可避免会对目标企业的现有人员进行精简，这样就可能出现员工对人员精简与再聘用过程的反对与冲突，以及下岗员工对安置费用的不满与讨价还价。这些冲突可能会导致重组过程变的十分漫长，或者对重组后的企业经营管理造成影响，严重的还可能会引发暴力犯罪事件。上述冲突的处理对于战略投资者参与重组的管理人员而言会是一个十分棘手的任务。在目前社会保障制度不健全的情况下，战略投资者必须要有效地解决目标企业的员工的安置与再就业问题，这样才有可能得到当地政府的支持与同意，才能使企业有效地凝聚员工激励员工，为重组后的企业经营管理赢得良好的发展环境。
3.2.4股东与管理层
陷入财务困境下的企业对其债务进行重组，正是由于企业内处于不同层次的决策者在不同动机的驱使下和外界压力（主要来自债权人）的促使下所进行的一种行为选择。在公司制度下，企业的债务重组的决策主体除了企业的高层管理集团之外，还包括分散于企业外部的众多的股东。从理论上来说，如果一个企业已经资不抵债进入破产程序的话，股东是得不到任何赔偿的，但从国外的实证研究来看，在81%的场合下股东都获得了偿付，这是一种对债权人享有得绝对优先权的原则的偏离，偏离的原因在于管理者持股、债权人为节省诉讼费用、债务人有机会来损害债权人的利益以及法官对于经双方同意的计划的偏好32。这说明出于种种考虑，债权人和战略投资者可能必须与企业的股东与管理层达成某种妥协。
每一个股东都是一个决策主体，他们享有企业的债务重组最终决策权。不同类型的股东由于持股目的不同，所获取的有关信息也不同，因而其行为选择会存在较大的差异，分散的小股东与大股东、以投机为目的的股东与长期投资的股东、企业股东与机构股东、关联股东与非关联股东、非流通股东与流通股东等都可能基于不同因素的考虑，其动机可能有所不同。通过对不同类型股东的动机进行分析，可以使战略投资者采取相应的策略来实现其重组战略，如不同的交易方式、
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斯蒂芬 A.罗斯，罗德尔福 W.威斯特菲尔德，杰弗利 F .杰富 CORPORATE FINANCE 5TH EDITION P634。
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