投行三人行www.ibsrx.cn 上海财经大学MBA讲义课件 公主、王子与蟾蜍 ——沃伦 ?巴菲特1981
第二章 企业并购的动因理论与效应分析
一、企业并购的动因理论
（一）效率理论（efficiency theory)
公司收购活动有利于提高管理层的经营业绩；公司收购将带来某种形式的协同效应。（synergy effect)
并购决策的净现值=并购协同效应—并购支付的溢价 协同效应是动态实现的。
1、效率差异化理论（differential managerial efficiency):管理效率的差异化导致横向收购。 效率差异化理论（Differential Efficiency）表明效率高、且有额外管理能力的企业将收购效率低的企业，并且通过提高其效率取得效益。该理论能够较好地解释在相关行业内的企业购并行为。不同企业间的效率差异化表现在多方面： ①、管理效率差异（典型的案例有海尔收购休克鱼）； ②、技术效率差异（如国际投资中的垄断优势理论）;
③、市场效率差异（包括市场信誉度、品牌差异和营销网络等）： ④、资源等投入产品效率差异等（投入物品质、价格等差异）。
管理效率差异化
收购方企业有一个高效率的管理队伍，其能力超过了本企业的需求。这时，该公司就可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得到充分运用。这里隐含着两个假设： 第一，收购方企业所拥有的高效率管理队伍是一个整体，并且受不可分性或规模经济的制约； 第二，收购方企业因为行业需求状况的限制，在其自身行业内进行增量生产能力的扩张是不可能的。
案例：海尔的收购战略（“吃休克鱼” ） ——纳入哈佛大学商学院案例
案例分析：海尔的并购模式与实例
海尔模式的突出特点是运营主体拥有强大的产业基础，并围绕自己的产业扩展进行资本运营。吃“休克鱼”，以文化整合为手段，形成海尔产业的“联合舰队” 。主要手段是： 整体兼并。如对红星电器公司的兼并；
投资控股。跨地区、跨行业的兼并，海尔多采用投资控股的模式。如海尔并购武汉冷柜厂、合资组建顺德海尔电器公司以及海尔的海外扩张。
品牌运作。海尔很擅长品牌运作，以无形资产作为扩张手段是海尔的一大特色；
虚拟经营。作为品牌运作的高级形式，这种运作方式已超越了吃“休克鱼”模式，而是通过强强联合，形成优势互补，新造一条活鱼。如与杭州西湖电子集团的合作。
张瑞敏行为模式； “吃休克鱼”并购思路
休克鱼是指硬件条件很好，管理却滞后的企业，由于经营不善落到了市场的后面，一旦有一套
行之有效的管理制度，把握住市场就能重新站起来。
在国内现行体制下，“活鱼不让吃，吃死鱼会闹肚子，因此只有吃休克鱼” 。
海尔擅长的就是管理，还有手中的王牌价值77.36亿元的海尔品牌，这样就找到了海尔与“休克鱼”的结合点。在资本运营的实践中海尔集团坚持“吃休克鱼”的策略，十三年来共兼并了亏损总额5.5亿元的十四家企业，盘活了14.2亿元资产。
2、无效率管理理论（inefficient management)
现有管理层未能充分利用既有资源达到潜在绩效，如果外部控制集团介入，能通过更换目标公司管理层而使管理更有效率。 混合并购。 3、经营协同效应理论（operating synergy)
产业存在规模经济的潜能。如A公司擅长营销而不精于研发，B公司正好相反，A收购B后，
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投行三人行www.ibsrx.cn 上海财经大学MBA讲义课件 二者优势互补，产生经营协同效应。 横向、纵向、混合收购 4、多角化理论（Pure Diversification)
降低企业风险；对于员工来说，增加升迁机会和安全感，留住人才；策略性结盟以适应环境。 5、价值低估理论（Under Valuation)
目标公司的市场价值因种种原因而未能反映出其真实价值或潜在价值时，收购活动将发生。 （1）公司经营管理未能发挥应有潜力；（2）收购方拥有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的内部信息；（3）Tobin?s Q<1时。
Ｑ理论是美国经济学家，1981年诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯. 托宾博士提出的。所谓Ｑ理论或Ｑ比率投资理论就是一资产或一个企业现有资本市场价值同其重置成本相比的比值： 目标资产/企业的资本市场价值 购并目标资产的价格 Ｑ＝─────────── ＝ ───────── 目标资产/企业的重置成本 目标资产的重置成本 显然，如果Ｑ＜１，购并方案合算；反之，则新建企业合算。
原东德国有资产评估价值与实现价值案例
6、内部化理论
内部化是英国里丁大学学者巴克莱（P. BUCKLEY）、卡森（M. CASSON?）与加拿大学者拉格曼（A. RUGMAN）等西方学者对跨国公司内部贸易日益增长现象，进行深入研究后提出的一种解释国际直接投资动机及决定因素的理论。
内部化理论， 是指企业为避免不完全市场带来的影响而把企业的优势保持在企业内部。即若在市场交易中成本过高，就想办法将其购并或控股，将市场上讨价还价行为转化为内部行政行为的一种理论。
内部化理论的意义与应用价值
内部化理论是西方学者跨国公司理论研究的一个重要转折：
海默与维农等人从寡占市场结构来研究发达国家企业海外投资的动机与决定因素；
而内部化理论则转向研究各国企业之间的产品交换形式、企业国际分工与生产的组织形式，并论述由于外部市场机制的不完全，导致企业内部分工与生产组织形式的变革。例如，通过企业水平或垂直一体化经营，将多阶段分工生产置于统一的管理体制之下；通过企业内部产品（包括技术、信息）和资金调拨，以避免过高市场交易成本的影响。 不难发现，内部化理论是指导纵向兼并活动的重要理论。
市场内部化的利益与成本
市场内部化后的可能收益。主要表现在： 可以使公司内部资源转移的交易成本最小化；
可以把相互依赖的生产经营活动置于统一的控制之下，以保证建立稳定的长期供需关系； 可以避免买方的不稳定性，消除市场不完全的不利影响； 可以利用转移价格获得最大的经济效益。
市场内部化后的可能成本。内部化过程将一个完整的外部市场分割成若干独立的内部市场，在带来收益同时必然会造成额外成本。主要有：管理成本、整合成本和异地化风险成本等。
（二）信息讯号理论（Information and Signaling)
1、收购传递了目标公司价值被低估的信息。目标公司不需要采取任何行动，股价会重新估值。 2、收购告知目标公司管理层应从事更有效率的管理活动或业务调整。 案例 ：君安证券公司对深万科的“改革倡议”；
（三）代理问题（agency problem)与管理者主义(Managerialism)
代理成本是由于委托人和代理人之间的利益冲突，导致委托人、代理人在签订和执行合约过程中产生的成本，包括签约成本、监督成本以及违约造成的损失。 1、收购可以降低代理成本。控制权市场解决代理问题。 2、管理者主义。“与其说收购来解决代理问题，不如说公司收购本身实际就是代理问题产生的。” 代理人有动机通过收购来扩大公司规模，获取更大的报酬。
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投行三人行www.ibsrx.cn 上海财经大学MBA讲义课件 3、自负假说。公司管理层过高估计自身的管理能力，在对目标公司进行评价时过于乐观，最终收购失败。 收购方股价在并购消息公布后，迅速下降。 （四）自由现金流量假说（Free Cash Flow Hypothesis)
自由现金流量FCF是指公司的现金在支付了所有净现值为正的投资计划后的剩余现金流。 债权可以降低代理成本。拥有大量FCF的公司容易产生代理成本，成为目标公司，通过收购负债，可以减少代理成本。 LBO
（五）市场势力理论（Market Power)
收购可以提高公司的市场占有率，减少竞争对手，增强公司对市场的控制力。 中国啤酒行业的购并策略（青啤、燕啤）
市场势力：卖方势力与买方势力（buyer power) 举例：现代买方势力理论（Wal-Mart的案例） 买方势力理论与并购
Competition (antitrust) Law and buyer power A—abuse of market power B—mergers C—conspiracies
use/ abuse: 1. It is legal to profit from market power. 2. It is illegal to use the market power to create, enhance or entrench market power in another market.
案例：A: Toys ?R? Us(2000)B: Aetna?s acquisition of Prudential(1999); Cargill?s acquisition of Continental
并购行为对医生、农民产生了买方势力，而医生和农民很分散、并且没有市场势力，美国Department of Justice (DOJ)判决违法。 C: American Tabacco(1946)
总结：买方势力可以获得竞争优势；在获取买方势力时，注意不要触犯竞争法律。
（六）税负考虑（Tax Consideration)
规避税收。1、收购方账面利润过多，现金流量充足。收购一家连续亏损的企业，可以减少应纳税所得额。2、目标公司极具成长性，没有股利。收购后持有可以获得股票溢价差异，作为资本
利得免税。
中国的现行税收制度：分税制，成为跨地区并购的障碍：如2006年6月，宝钢收购邯钢，遇到河北省的阻力。
二、中国企业并购的其他动因
浙江大学、上海证交所课题组，“中国上市公司并购动机、治理因素分析”，《中国证券报》2003/4/29
1、股权结构中，大股东具有超强控制权。控制权收益显著，收购以获取控制权收益。
2、内部人（包括大股东、利益相关者等）利用信息优势，在二级市场进行内幕交易或者操纵股价的行为。
3、管理者主义。
三、公司收购的效应分析
1、经营协同效应。规模经济（降低企业成本；减少管理费用，营销费用；增加研发支出；） 2、财务协同效应。
（1）合理避税。A:股息、利息和资本收益以及不同资产之间的税率不同，企业通过收购的会计处理；B：利用亏损递延条款
（2）降低融资成本。收购后目标公司可以提高信用级别，进入原先不能进入的融资市场和降低贷款利率等。
（3）预期效应。对公司股票价格评价发生变化。 3、企业发展战略效应。
（1）并购有效降低了进入新行业的壁垒。①企业进入新领域，现有企业会有强烈反应，以小规模方式进入，存在成本劣势； ②产品差异使新企业面临高额转置成本； ③资本密集型行业需
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投行三人行www.ibsrx.cn 上海财经大学MBA讲义课件 要巨额投资； ④原有企业控制了销售渠道、原材料来源、生产技术、积累的经验等，新企业在竞争中处于不利地位。新增生产能力可能造成行业生产能力过剩，引起价格战。 ⑤并购不增加行业生产能力。
（2）并购降低了企业发展的风险和成本，可以充分利用经验成本曲线效应。
（3）企业实现发展战略转变。产品生命周期理论；企业通过收购实现产品转移和多角化经营。 案例：美国Philip Morris从20世纪60年代将香烟上的利润转移，收购了一系列食品行业企业。战略目标：“在20世纪末转变为一个拥有大量利润的附带生产香烟的食品公司，而不是一个附带生产食品的烟草公司”。
中国红塔集团、美国百事可乐公司
四、本讲案例：华源集团并购扩张失败之原因
华源集团旗下拥有：华源发展、华源股份、华源制药、华源凯马等四家上市公司，控制了上海医药、北京医药两大医药集团。 1、华源为什么并购？
2、华源为什么并购扩张失败？
第三章 公司收购程序和中介机构
第一节 公司收购的一般程序
准备阶段、实施阶段、整合阶段 一、准备阶段
（一）选择并购目标、收购时机——并购战略 战略并购 VS 财务并购 并购战略的分析方法论 1、波士顿咨询公司（Boston consulting group)的方法
经验曲线；产品生命周期；投资组合平衡（成长-份额矩阵） 2、波特方法（Mike Porter） （1）选择一个有吸引力的行业；
（2）成本领先、产品差异—扩大竞争优势； （3）发展有吸引力的价值链
案例简介：华立集团对国内青蒿素生产行业的整合；（成本领先战略） 太极集团对桐君阁、西南药业的收购，打造了医药行业的产业链； 并购的宏观研判最重要的是产业研判。
产业研判的精髓在于：在适当的时候进入一个适当的行业。 并购首先是选行业，然后才是选企业！
什么样的行业是好的行业?
更进一步的，一个行业即使从长远而言有潜力，但是企业如果在一个不恰当的时候进入，仍然可能事倍功半。例如：当前适于并购的行业：中国的医药（中药）、基础设施、制造业等具有传统竞争优势的行业。
不适于并购的行业：软件行业、生物医药行业、新材料行业等。 发展的初级阶段，没有形成成熟的赢利模式，没有形成长期发展根基的核心能力。并购这些行业的企业，可能在相当长时期内无法收回成本，更难谈上协同效应。
（二）聘请财务顾问。
财务顾问：证券公司（投资银行：国泰君安、中信证券、美国高盛）、专业投资咨询公司（购并专家：东方高圣、亚商企业咨询等）
作用：提供潜在的收购对象；参与企业与目标公司的谈判；拟定收购方案；协助办理股权转让
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