红筹架构企业回归A股首发上市实践与监管研究（下）
2014-05-17 08:53 来源：郭雳陈俐利我要纠错 | 打印 | 收藏 | 大 | 中 | 小
关键词: 红筹架构，境外上市，股发行，返程投资，协议控制，对赌协议 内容提要: 红筹架构企业回归A股是全球证券市场和监管竞争的体现。该现象与红筹股回归、红筹股私有化回归既有联系又存在重要区别，同时其本身依据股权、资产或协议控制型等不同架构也呈现出各自特点。证监会在审核中确立了清理境外壳公司、控制权回境与实质拆除红筹架构、信息披露与合规性要求等重点及例外处理，近20项实例在类红筹、返程投资、对赌协议、协议控制、外汇登记和税收优惠补缴等问题上丰富着中国证券法律。其所折射出的更是企业需求、市场实践与制度供给之间的精彩互动。
四、法律与实证分析 (一)关于清理境外壳公司
之所以要清理境外SPV，主要出于以下几个方面的原因。首先，从操作的角度看，根据《证券法》第二条及第十二条、《公司法》第二条、《股票条例》第七条、《主板/中小板IPO办法》第八条和《创业板IPO办法》第十条，上市主体应当是依《公司法》在中国境内设立的股份有限公司。而SPV是境外设立的公司，因此，红筹架构企业不能以SPV作为上市主体。
其次，从法律结果来看，根据10号文第三节“对于特殊目的公司的特别规定”，设立以境外上市为目的之特殊目的公司，其批准证书加注“境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起1年内有效”的字样。1年内没有完成境外上市的，有关批准证书自动失效，境内公司的股权结构恢复到股权并购之前的状态。因此，未及时境外上市的SPV将自动中断与境内运营实体的法律和产权联系，成为孤立的无资产、无业务、无人员的境外壳公司。其对红筹架构企业的回归而言，没有太大的存在价值。
最后，就法定的发行条件而言，《主板/中小板IPO办法》第十三条和《创业
板IPO办法》第十七条规定有股权清晰的法定发行条件。而红筹架构下的境外SPV设立在BVI，Cayman等经济法律环境宽松的境外离岸注册地，缺乏透明度，跨境核查难度大。因此，为了满足境内发行条件，境外SPV应予以清理。
1.类红筹问题(例外A)
尽管如此，上述要求存在例外情况，其中一个便是例外A——外籍控制人。由于业界人士常将实际控制人(造壳主体)为境外法人或境外自然人所搭建红筹架构称作“类红筹架构”(如图2所示)，因此，例外 A实际上指：当具有类红筹架构背景的境内运营实体(以下简称“类红筹架构企业”)拟A股IPO时，与其有关联的境外SPV无须拆除。
（图略）
图2：类红筹架构(以依顿电子为例)
允许例外A存在具有合理性。由于类红筹架构企业的实际控制人是境外自然人或境外法人，因此,类红筹架构企业和境外SPV都属于外资控股。类红筹架构企业实际上是“真外资”{29}。对于该企业，因为其注册在境内并拟在境内A股IPO，所以,证监会可依据上市地原则和注册地原则予以管辖[如依据《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》(外经贸部资发[2001]538号)规定的外商投资股份有限公司上市发行股票的条件进行IPO审核]。但对于境外SPV，由于其注册在境外且实际控制人为境外自然人或境外法人，注册地原则和属人原则都不适用。因此，不能过度强调对其的管辖权和我国法律的域外效力，而要求境外投资者将境外SPV全部清理。然而，如果境外实际控制人是通过境外SPV间接控制类红筹架构企业(拟境内上市主体)，证监会仍可基于股权清晰的法定发行条件，核查该企业的境外层次；并建议有关层次尽量简单和透明。
类红筹架构带来的一个监管疑问在于：如果境内实际控制人变更了国籍或取得了境外居民身份(以下简称“变化身份”)，是否将其已搭建的红筹架构视为类红筹架构来监管?在红筹上市阶段，实际控制人变化身份是为了减少境外上市审批环节。在红筹架构企业回归阶段,实际控制人变化身份是为了适用例外A保留境外SPV，使红筹架构免予拆除。
