浙江PE缺失巨无霸 摆脱国有背景才是出路
浙江的PE市场很热闹。除了像复星集团、万向集团这些早年就开始股权投资的企业集团外，天堂硅谷等几家全国性PE也做得风生水起。而民间资本在PE江湖里的投资规模和参与度大概也是全国最多的，这里隐藏着叱咤商场多年、产业背景雄厚的集团类投资公司，这里隐藏着资金机动、有勇有谋的游击式机构。但这里的LP还比其他地区的LP更喜欢干涉投资、顽固不化；这里的GP也比其他地区的GP更喜欢Pre－IPO项目，也更急功近利。
浙商的特点可以概括为：开拓、创新、坚韧、灵活等，尤其是灵活。抢抓机遇、与时俱进是“灵活”；变通、投机也是“灵活”。有GP说：“浙商的生意很难做，因为他们都自己去现场调查了。”诚然，浙商的这种亲力亲为的作风是令人敬佩的，一生创办了两家世界500强企业的日本著名企业家稻盛和夫的成功秘诀就是：“亲临现场。倾听来自产品的声音。”
但股权投资应该是专业化分工明确的行业，除了有专业投资能力的机构外，更多浙商们应该把资本交给专业机构去管理，而不是做了LP后仍然对投资过程亲力亲为、干预太多。 冰山下的集团军
在浙江的股权投资市场，有一批伏在水面下的机构，也许对于他们的名称你从未听闻，但对于他们曾投资的上市项目也许已耳熟能详。因为这部分机构都背靠浙江大中型民营集团，故被称为PE行业的集团军。 低调
在近两年的浙江本土十佳创投机构榜单上，有两家机构颇引人注目，虽不像天堂硅谷、华睿投资等为业内所熟知，其在市场的叱咤程度却毫不逊色于前两者。
一家名为通联创业投资股份有限公司（下称通联创投，原为万向创投），为万向集团旗下投资公司。2000年，由浙江省政府（委托浙江科投投资）、杭州市财开投资集团有限公司、杭州市萧山区国有资产经营公司等发起组建，注册资金3亿元，为当时省内规模最大的专业性风险投资机构。其中万向集团持有通联创投73.62％的股权。
另一家名为杭州如山创业投资有限公司（下称如山创投），为盾安控股集团旗下投资公司。在董事长姚新义的眼里，资本运作的重要性毫不逊色于产业经营。他把盾安控股集团的目标定义为产业经营加资本运作。2007年，他创办如山创投之后，在一年之内，又控股或参股了5家创投公司。如山创投由其弟姚新泉、盾安控股集团副董事长掌舵。
除这两家之外，本刊记者还关注到一大批活跃在浙江股权投资圈的集团军，包括横店集团的浙江横店创投、雅戈尔集团的宁波雅戈尔创投、中大集团的浙江中大集团投资，以及杉杉集团的宁波杉杉科技创投等等。
“这一类投资机构，在早期阶段，它们往往扮演母集团产业链对外延伸的一个持股平台，投资对象大多是对集团本身的产业有帮助的或者有机会去并购整合的企业。到发展中后期有了一定积累后，它们和一般机构的投资方向差别就不大了，前期和后期项目都投，行业波及面也很广，比如通联、如山就是。”浙商创投合伙人杨志龙表示。
“它们和基金管理型机构运作的差别主要是其资金来源的不同导致的。集团投资公司的增长可能以自己公司的增长和调度为中心，一般机构是以对外募资的增长为中心。他们的沟通只需要针对母公司就行，资金不可能常规放在账上，一般是要钱的时候由集团来审批调度。它是一个自己的大盘子，投资额度、节奏都可以自己掌控，不像我们每个基金都是一个特定的小盘子。由此，它们业绩回报的压力也会小点，滚动效应不会那么快，因为像募集来的基金对外会有一个承诺，需要不停地循环，在一定时间内投出去收回来。”猎头.杨志龙说。 “从治理结构的角度讲，集团的内部管理也和一般的完全不一样。一般机构设置虽有不同，但也大同小异，因为合伙人是可以变化的，所以，虽然公司从形式上要征得股东的同意，但大部分情况下，决策权还是在管理人手里。但集团公司还是要走集团内部流程的，投委会里包括集团的老板、高层、创投机构的老总，最后基本上是大老板说了算。而且，集团公司太大，各个部门之间的利益冲突会隐藏得更深些。”浙江科投的一位高层对本刊记者说。 “另外一个是激励机制。基金管理型机构给的力度会更大点，集团公司考虑的是整个集团的综合分配情况，相对低一点。据我了解，基本上员工的酬劳和业绩的好坏没有直接的挂钩。但是集团公司除了有形激励之外，还会有比如进入集团高层等给你的职业生涯发展提供一些机会，这也是吸引人才的要素，平台更大、更好些。”上述高层表示。
一位业内人士向本刊记者聊起，这类隐藏的投资机构的投资回报率要比大家想象中的大得多，而且有些效应不是完全以赚钱来衡量，外界看不出来。比如，他们投的很多项目已经被集团收购，或者被集团所利用或者优化，这些都是无形的资产和效益，很难评判。在未来，当这些大机构可能浮出水面的时候，它的整合优势一下子就爆发出来了。 万向模版
其实，这些集团军的运行模式与万向大同小异。
提及万向集团，最近炒得最热的就是民生人寿换帅一事。今年7月初，万向集团董事局主席鲁冠球39岁的儿子鲁伟鼎接过了民生人寿董事长一职。实际上，通过收购、参股等方式，万向系资本已控股或持有万向钱潮、万向德农、承德露露、中色股份、航民股份、顺发恒业等近10家上市公司的股份，金融系版图跃然纸上。
而通联创投作为万向集团旗下的直接投资平台，在二级市场也是风生水起，已成功助推了航天动力、兔宝宝、北纬通信、海利得、方正电机等公司发行上市。
作为发展到后期的集团投资公司，通联创投已经成为万向集团金融下面的一个独立板块，不需要集团提供资金。初始3亿元的资本金不断滚大，到现在已有20亿元的资金量。有人认为，万向集团和复星集团的架构模式很像，已不是小PE的概念，更像是产业控股财团。
就公司目前的投资取向，一位接近通联创投的市场人士向本刊记者表示：“财务性投资的整个市场，包括价格、行业状况等波动很大，一般都是照着二级市场的行情和趋势走的，所以这块他们做得相对比较谨慎。而且现在投资机构非常多，如果纯粹做Pre－IPO，面临的竞争很激烈，最终变成一个价格博弈的过程。所以这几年偏向产业性投资为主，这类投资不一定是以快速上市快速退出为目标，关键看好的是产业链。投资机构长期来看必须有一个转型，也是PE以后发展的一种趋势。这和他们本身的集团背景有关。财务投资时，愿意接受百分之五到十的比例，但是产业投资要求比例在百分之十五到二十以上，主要考虑控制权的问题，以及以后如果做并购会比较方便。”
现在市场上最多见的对拟上市成熟企业的财务投资，从前期投资到上市后退出，大概需要四到五年的时间。而像通联这样的产业投资，投资周期从投入到最终退出至少需要七年。“像他们投过的放七、八年的不少，基本上不会去退，即使已经上市了，还是持有。因为抱着经营产业的心态，企业的经营状况也不错。而且他们也不缺钱，集团也没有严格的时间期限，所以很愿意把好项目作为一个稳定的现金流来源去持有。这和基金管理型的PE不一样，后者对LP需要有一个资金退出的承诺。”上述人士说，“这种长期持有十年、二十年的心态对于企业来说，他肯定也更喜欢。一般企业上市后，锁定期结束，大的投资机构卖股票，会造成股市大跌，企业非常担心。”
“其实集团投资公司最主要的特色还是产业背景带来的资源可与企业对接。现在好的项目少，企业比投资机构更强势一些，而企业一般都不缺钱，缺的是资源。这些资源包括业务和技术上的，也包括金融上的，比如万向集团本身有很多财务公司、租赁公司、参股银行，除了给被投资对象提供资金，还可以为其后续发展提供担保、金融租赁等等。换个角度来看，投资公司本身的这种产业背景，对于项目的考察会更准、更远一些。猎头公司.传统的机构评判一家企业的标准会以纯粹的财务性角度去评判，而他们看的不仅仅是财务，更会从行业的未来发展趋势去评判，所以投资眼光更远，心态也会放得更好一点。”
对于集团公司模式的欠缺之处，该人士亦坦言：“基金型的投资机构运作起来灵活，从决策流程上讲，管理人就有最终的决策权，效率肯定要高。但集团型投资机构就相对麻烦些，决策不用说，包括很多诸如拓展人脉关系所需要的一些费用，都要层层审批。而且你需要考虑到集团及下面各家公司的整体利益。打个比方，就是投委会成员想开个会，集团的关联公司还要征询意见，各个老总的时间也不好凑，所以各项决策肯定会慢一些。”
“基金管理型的投资机构跟集团背景的投资机构其实各有优势，从发展前景来看，两种方式可以进行结合。募集资金、投资决策上可以按照基金管理公司的模式去操作，但在项目选择以及项目储备的心态上更集团化，以上下游产业链整合的方式去操作。这样机构才走得会更长远。”该人士补充。 神出鬼没的游击队
在浙江还有一批神出鬼没的机构，从投资公司、咨询公司到资产管理公司，外部称法不一，但操作模式大同小异。由单个或两三个民企老板自我组织发起成立基金，找管理人或亲自上阵找企业。单个基金资金规模不大，投资也灵活，常常是做一笔算一笔，有几分游击队的味道。
这类资本是浙江股权投资市场上最普遍存在的机构类型。资金加总的规模十分可观，而且过往的投资回报率也不容小觑。
散兵出击
据杭州一家基金管理人刘涛（化名）的说法，早几年入行的这类基金的平均净利润回报率差不多能达到五到十倍，比市面上很多大投资机构的业绩还要好。“之所以平均值能这么高，因为他们失败的案子比例比那些大机构小些。他们属于做一单算一单的性质，不会有每年多少资金必须得投出去的压力。加上都是些自有资金，投得谨慎，而且这些老板对自己了解的行业有着独到的判断。但是他们那个时候往往不是现在这样以一种合伙制公司化来运作的，也没有完整的团队。我们的合伙人没有明确的回报率底线，但我们前期的希望是，一个项目不管它是第几年上市，平均下来不算税收的毛利每年能有一倍收益。我们也是照着这个标准筛选项目的，因为没有这么大盈利空间的话也没什么意思。比如三年赚一倍，还不如做其他的投资。”刘涛坦言。
“我们的投资方式也要比那些有对外募资的机构踏实些，因为我们都是自己的钱，责任性更强，谁也不会拿自己的钱开玩笑。自己的钱不能赔，不然睡不着觉，这是差别。我们看项目也要认真得多，除了对企业财务分析、实地调研，我们还会做一个产业链的分析，给企业供货的是哪些，企业的下家是哪些，竞争对手也要看，甚至实地考察，我们在这方面特别注意。而且投资的省份也不会局限在浙江，像环渤海地区、长三角地区、西南西北的企业都会去看。当然坚持这种方式肯定会比较花时间。”刘涛说。
但聊起目前的投资，刘涛有些忧心忡忡，“达到早年那样高的回报率是不可能了，能不能达到我们前期的期望值也不好说。我们有两个亿左右的资金，但到现在投了还不到三千万，个数也不多。虽然在时间上没有压力，但是希望能尽快投完而不是拖着，可惜很难有让我们满意的项目。”
“关键是，大家都争着做Pre－IPO项目，竞争非常激烈。但实际上这些要上市的企业，价格很高，没啥利润空间，这点业绩我们炒股就能达到。现在，后期项目就和大的投资公司合作，以别人为主，我们跟投。”刘涛表示，“精力基本都花在中期或前期的项目上了，比较看好一些有科技含量的制造业，目前投的基本以三个行业为主：金融、连锁服务、手机移动应用。早期的项目，单个就投三、五百万，金额很小，企业那时的收益也不多。但是，培育成功后盈利倍数也比较大。目前像我们这样做中早期项目的还是少数，跟我们的资金来源有关，LP有自己的产业，可以不靠这个活，有足够的耐心去做一个长远的投资。”金融猎头.
温州新润投资控股公司（下称新润投资）的刘魏对刘涛的担忧颇有同感。“现在这个市场不是太好做，经营者心里的预期都比较高，我们也要考虑资金回报的空间，所以很难去以一种合理的条件和人家达成一致。”刘魏说，“所以现在Pre－IPO类项目我们都不涉足，只做早期，而且都是投一些技术门槛比较高的项目。最开始我们的股东也不大愿意，因为对这个行业也不是很了解，他们只关心投完以后项目能不能上市，什么时候能上市。后来我们就慢慢沟通疏导，一方面劝他们不要把PE作为主业，重心还是放在自己的产业上，另一方面，让他们清楚整个投资节奏、规模。”
去年12月，新润投资向上海乾昆化工科技公司注资500万元。“一般就是这个投资额度，我们大的项目也就一千四百万左右。持股比例从百分之二十到六十都有。”刘魏说，“而且这些项目大多定位在战略投资，也不是为了从退出环节盈利。对有些项目，我曾和合伙人开玩笑，做好打十年攻坚战的准备。我希望把股东的资金聚集起来后，找到一些好企业做。
