公司治理
FRIENDS OF
ACCOUNTING
资本结构与公司绩效关系文献综述
中南财经政法大学会计学院白朝丽
【摘要】近年来，国内外诸多学者对上市公司资本结构与公司绩效的关系进行了大量研究，多为实证研究，且大部分以某一行业或 地区的公司状况为研究对象。文章对国内外的实证研究状况进行综述，并对研究趋势进行展望，以期为未来的研究提供参考。
【关键词】资本结构；公司绩效；实证研究
一、导言
资本结构是指在企业资本总额中各 种资本的构成比例，最基本的资本结构 是债务资本和权益资本的比例。资本结 构不仅影响企业的资本成本，而且还通 过影响企业的治理结构及经营行为，影 响企业的总体经营绩效。鉴于其具有的 重大理论价值和实践意义，有关资本结 构与公司绩效问题的研究，成为了理论 界和实务界研究的重点课题，但是由于 选择的样本和研究变量不同，现有的研 究结果尚无统一的结论。所以本文希望 通过文献梳理，找出现有研究方法的不 足之处，以期对未来的研究提供帮助。
二、研究综述
资本结构理论，是以公司价值最大
化、绩效最优化为目标，研究资本结构变 化及与公司价值、公司绩效关系的理论。 国外学者对资本结构理论的研究起源于 20世纪
50年代，其中，著名的
MM模型
开创了现代资本结构理论的新篇章。目 前国外资本结构与公司绩效关系的研究 主要从财务杠杆效应和公司治理效应两 个角度进行分析。国内学者关于资本结 构理论的研究起步比较晚，基本上都是 在借鉴西方资本结构理论研究成果的基 础上，结合我国特殊的制度背景和市场 环境对某一行业或地区进行有针对性的 实证研究。近些年来，国内的研究几乎涉 及到了各行各业，如电力业、旅游业、制 造业、医药业、房地产业和通信业等。涉 及到的地区也很广，如黑龙江省、河北 省、湖南省、浙江省和辽宁省等。总结国 内外关于资本结构和公司绩效关系的研 究结论，主要分为以下三种：
（一）资本结构与公司绩效呈正相关 关系
Masulis（1980）和 RonaldW.（1983）
证实，普通股股票价格与企业财务杠杆 呈正相关，企业绩效与负债水平正相关。 LY和 Sivara
Makrishman（1988）、 Comett和
Travlos（1989）、Dann（1989）、
Israel（1989）的实证分析均表明资本结 构与公司价值具有正相关关系，原因是 因为作为内生变量的资本结构和公司价 值，在受到外生变量的变化因素影响时， 会向同一个方向发生变化，故具有正相 关性。K.Shah（1994）观察到，股票价格 随公司财务杠杆的增加而上升，随公司 财务杠杆的减少而下降。
王娟和杨凤林（1998）研究发现，随 着负债率的提高，上市公司的盈利能力 呈现上升趋势。洪锡熙和沈艺峰（2000） 对
1995—1997年在沪市的 221家工业
类公司进行了列联卡方检验，得出公司 的资本结构与盈利能力呈正相关关系。 张佳林、杜颖、李京（2003）选取了电力行 业
1997—2001年的 31家上市公司作
为研究对象，发现所有年度的净资产收 益率与负债比率都呈显著的正相关关 系。王凤（2007）以 24家旅游上市公司
2003—2005年的年报数据为样本窗口， 构建多元线性回归模型，结果表明其资 本化率与公司绩效呈显著的正相关关 系。李庚寅、阳玲（2010）以 2004年在中
小企业板上市的
38家公司为样本，先对
总样本（2001—2007年）作实证，得出资 产负债率与企业盈利能力正相关的结
论；后分别对上市前（2001—2003年）和 上市后（2004—2007年）的样本数据作 面板模型实证，得出同样的结论。
（二）资本结构与公司绩效呈负相关 关系
Titman和
Wessels（1985）以 1972—
1982年间美国制造业中的 469家上市
公司为研究对象，先用因素分析法找出 影响资本结构的八大因素，再通过线性
结构模型的方法进行研究，得出获利能 力与负债比率间具有显著的负相关关 系。Rajan和
Zingalas（1995）通过对西
方七国数据的分析，研究发现盈利能力 和绩效之间存在负相关的关系，而且这 种关系随着公司规模的增加不断加强。
Hall、Hutchin son和
Michaela在 2000
年以英国
3500个中小企业为样本，分别
研究了长期资产负债率和短期资产负债 率对盈利能力的影响。其研究结果与以前 的学者得到的结论并不完全相同，长期资 产负债率与盈利能力不显著相关，短期资 产负债率与盈利能力呈负相关。Booth等 人（
2001）通过对
10个发展中国家样本
数据的分析发现，除了津巴布韦以外，其 他
9个发展中国家的公司绩效与资本结
构之间都存在着高度显著的负相关关系。 Frank和
Goyal（2003）的研究结果显示，
绩效与账面价值财务杠杆比率之间呈正 相关，与市场价值财务杠杆比率之间呈负 相关。Yang、Chau-Chen等人（ 2010）应 用
MIMIC模式重新检验了 Titman and
Wessels文章中相同的问题，且采用多方 程估计方法。研究得出资本结构与公司绩 效呈反向变动。
陆正飞和辛宇（1998）选取了机械 及运输设备业的 35家上市公司进行多
元线性回归分析，结果表明，获利能力 与资本结构（长期负债比率）之间有显 著的负相关关系。冯根福等（2000）以 1996—1999年为研究区间，采用多元 线性回归模型对资本结构影响因素进行 了研究。结果发现，公司的盈利能力与其 资产负债率、短期负债与资产比之间存 在极为显著的负相关关系。李宝仁、王振 蓉（2003）采用上市公司的样本数据，利
