QFII的羊群行为、股价同步性与股价崩盘风险
QFII的羊群行为、股价同步性
与股价崩盘风险
金永红1，刘春梅，颜梦雅 华东理工大学商学院金融系，200237
摘要：合格的境外机构投资者（QFII）是证券市场的重要参与者，因为其具有注重基本面分析、注重长期投资的理念并且交易资金庞大，通常会对证券市场的交易价格产生显著的影响。本文以2005-2012年中国A股上市公司和QFII重仓股持股数据为研究样本，通过计算羊群效应指标和股价崩盘风险并进行实证研究，得到QFII的羊群行为与股价同步性成正比的结论。进一步研究发现，QFII的羊群行为同样提高了股价未来崩盘的风险。这说明，QFII的羊群行为属于非理性羊群行为，QFII在稳定市场方面并没有达到预期的效果。本文的研究对于理解QFII在中国资本市场中的作用以及如何更好地发挥QFII作用具有一定的借鉴意义。 关键字：羊群效应；QFII；股价崩盘风险；股价同步性
The Herd effect of QFII, Stock price synchronicity,
and the Crash risk of Stock market
Yonghong Jin, Chunmei Liu, Mengya Yan
Department of finance, East-China University of Science and Technology, 200237
Abstract: Qualified foreign institutional investors (QFII) are the important participants in the securities market. Due to its focus on fundamental analysis, and paying attention to long-term investment, QFII tend to affect significantly the price of the stock market. Based on China's A-share listed companies from 2005 to 2012 and QFII holding shares data as the research sample, by calculating the flock of sheep effect index and stock price crash risk and linear regression, we get the conclusion that QFII herd behavior can increase the stock price crash risk. Further study found that QFII herd behavior also can improve the stock price synchronicity of listed companies. This shows that QFII do not achieve the effect of stabilizing market in China as expected. Keywords: Herding; QFII; Crash Risk of stock market; Stock price synchronicity 1
本研究受国家社会科学基金项目（06CJY006）资助。
金永红（1968-），男，华东理工大学商学院，邮政编码：200237，电子邮箱：jyhsh@126.com。 刘春梅（1992-），女，华东理工大学商学院，邮政编码：200237。 颜梦雅（1991-），女，华东理工大学商学院，邮政编码：200237。
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QFII的羊群行为、股价同步性与股价崩盘风险
1 前言
QFII 制度自2002年开始实施以来，由于担心QFII 将资金用于投机从而导致人民币升值，中国政府对其资格审批一直控制得很严格，甚至曾经几度暂停。中国政府对QFII审批的政策面在2005年下半年时开始放宽，使得局面有所改观。不仅在审批额度上有大幅度提升，审批速度也有较大的提升，方便合格境外机构投资者踏入中国资本市场。2006年，更是公布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》，依据这项《办法》的规定，QFII不仅在申请门槛上有很大程度的降低，同时资金锁定期也大幅缩短，并且额度也有所上调，为更多的合格境外机构投资者踏入中国证券市场创造了条件。
在当前的中国资本市场，QFII具有举足轻重的地位。QFII在选择股票作为自己的投资对象时，会充分考虑各个方面的因素，全面而均衡，以达到充分获得企业投资价值的目的。由于目前一般只有国外大机构投资者才能获得QFII资格，而这些大机构投资者通常被认为是富有理性且投资经验丰富的投资者，通常更注重基本面分析，具备长期投资的理性投资理念。因而QFII的引进对于引导中国国内的机构投资者的价值投资理念方面应该具有积极的促进作用，同时应该能够推动中国证券市场更为规范。但上述认识基本建立在一种直观感觉之上，并没有相应的直接证据。对于QFII在进行投资决策时是否如我们直观所认为的那样理性，QFII是否能起到稳定股市的作用，又或是相反，甚至是增加了股市崩盘的风险，还需进一步的实证研究支持。一般认为，机构投资者的投资行为特征主要包括羊群行为和反馈交易策略。已有研究表明，一般机构投资者的羊群行为会增加股价崩盘风险。鉴于QFII通常是规模更大、更成熟的机构投资者，它们的羊群行为是否会有所不同？是缓解还是增加股价崩盘风险？本文将试图回答这个问题。
本文的贡献主要有以下几点。首先，本文从企业微观层面入手，考察QFII的“羊群行为”对上市公司股价崩盘风险的影响。该问题的研究在现实上有助于深入了解QFII在中国资本市场中的作用，在理论上为有关QFII是否能起到稳定股市作用的争议提供更为直接的经验证据。其次，本文侧重于股价崩盘风险，不似以往文献着重于考查股票收益率和波动性。股价崩盘风险反映了有关股价的负面信息累积到一定程度并瞬间爆发所引致的恶劣经济后果，有利于更加深刻地认识QFII作用的本质内容。最后，以往有关股价崩盘风险的文献并未着重分析投资者行为特征对股价崩盘的影响。李增泉等（2011）认为信息透明度，而许年行等（2012）则认为高管代理问题增加了股市崩盘风险。本文则从QFII羊群行为视角分析其对股价崩盘风险的影响，拓宽了该研究领域。
2 文献综述
2.1关于QFII的研究
在中国证券市场不断发展的大背景下，机构投资者的数目与日俱增，所发挥的作用也越
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来越大，并逐渐成为证券市场交易价格的重要决定主体，而QFII更是成为机构投资者中的佼佼者。正因如此，国内外研究者广泛关注QFII投资行为特征的研究。
由于韩国、印度等国家和台湾地区为了限制和规范外国投资者进入当地证券市场，也实行了类似于中国QFII 制度的相关制度。故关于QFII交易对当地市场的影响，其它国家的学者们也进行了很多研究。Choe等（1999）通过分析1996 年11月30日至1997年底期间的韩国股票市场的QFII交易数据，研究了在此期间QFII的交易行为。发现境外投资者在金融危机前有明显的正反馈交易及羊群行为，而羊群行为在金融危机期间则有所转弱。他们没有发现证据证明QFII的参与加大了韩国股市的不稳定。孙立等（2006） 通过对QFII 持仓数据的实证研究，认为QFII 之所以总体上保持价值投资和长线投资，是因为其对中国的股票市场的大环境抱谨慎态度。刘成彦等（2007）通过对中国A股市场上QFII的交易行为进行深入探究，发现了中国A股市场上的QFII具有比较强的羊群行为迹象，特别是进入股权分置改革之后。李学峰等（2008）也发现相比国内开放式基金，QFII的“羊群行为”较强，而相比于境内机构投资者，QFII的惯性交易策略的程度略低。
2.2关于羊群效应的研究
Kraus 和Stoll（1972）最早探究机构投资者羊群行为，率先提出机构投资者平行交易的概念，将在一定时间段内，机构投资者以同一方向交易同一支股票的行为定义为平行交易，也就是机构投资者的羊群行为。随后，涌现了大量有关羊群行为的研究。但是这些研究由于所采用的数据或研究方法上的不同而呈现出不同的结果。实际上，对羊群行为研究的争议存在于许多方面，我们将在下文有所提及。
（1）羊群效应的定义
关于羊群行为的定义，学者们并未达成一致意见。Lakonishok等（1992）把羊群行为定义为众多投资者在同一时间点按相同方向交易某一股票的行为；Devenow 和Welch（1996）认为羊群效应能够导致所有投资者一致错误，在羊群效应的作用下，处于同一投资系统中的投资者系统性地做出错误判断；Avery 等（1998）以及Bikhchandani 等（2001）把羊群行为定义为当投资者发现其他投资者作出了与自己所掌握的私人信息不符的投资决策时，决定忽略自己所掌握的信息，而选择盲目跟从其他投资者甚至做出与自己判断相违背决策的行为。即投资者做出了与其所掌握的信息相违背的投资决策。
综上所述，尽管各国研究者在表述上略有不同，但大都认为投资者忽略其所掌握的私人信息而盲目跟从其他投资者的投资决策是羊群行为的重要因素，此种羊群行为属于“非理性羊群行为”。非理性羊群行为指投资者抛弃基于自己掌握的私人信息的理性分析，盲目跟随他人。Bikhchandani等（1992）认为非理性羊群行为的产生可能是因为当时的流行因素，或者个人的情绪因素。如果众多投资者在交易股票的过程中没有忽略自己所拥有的私人信息，而是基于共同信息（如上市公司盈利公告）在同一时间对某只股票进行买方或卖方的交易，一般被认为是一种“理性羊群行为”（Bikhchandani and Sharma，2001）。理性羊群行为的
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特点是投资者由于缺乏信息，或是受到某一信息刺激时，观点一致所产生的现象。
（2）关于机构投资者间是否具有羊群效应的研究
研究人员们用不同的方法对不同地区的样本进行研究，对机构投资者之间是否存在显著的羊群行为有不同的结论。Lakonishok等（1992）并未发现基金交易呈现显著的羊群行为，但机构投资者们进行小公司股票交易时具有轻微的羊群效应。在此之后，Grinblatt等（1997）发现共同基金的平均羊群行为度较低，并不存在显著意义上的羊群行为。Christie和Huang（1995）提议用CSSD方法来衡量“羊群行为”的量，该方法基于基金收益率分散度，并发现美国的机构投资者几乎不存在明显的“羊群行为”迹象。Wenners（1999）设计了PCM（Portfolio Change Measure）指标，该指标能测量组合变化度，并通过该指标发现，从整体上看，样本基金间存在一定程度的“羊群行为”。Chang.等（2000）新创了CSAD 方法用以衡量投资者决策的一致性，即羊群效应，并用该指标在不同地区（美国、香港、日本、台湾）得到了不同的结论。他们认为香港、美国股票市场不存在明显的“羊群行为”迹象，日本存在一定程度的“羊群行为”，台湾、韩国存在明显的“羊群行为”。
中国学者对羊群行为也进行了较全面的研究。施东晖（2001）运用证券投资基金在1999 年至2000年间的季度持仓数据资料探究投资基金的羊群行为。发现封闭式基金的“羊群行为”迹象比单个股票的买卖更为显著，但在反馈交易倾向方面并没有表现得更显著。宋军等（2001）使用个股收益率的分散度指标来衡量羊群效应，并用其对中国证券市场的羊群行为进行检验，发现相比于美国证券市场，中国证券市场羊群行为程度略高，同时发现羊群行为程度在市场收益率处于极高时高于市场。常志平等（2002）用横截面收益绝对差（CSAD）方法来对中国证券市场上的羊群行为进行了实证检验，发现在整体市场行情上涨时，中国深圳证券市场与上海证券市场都不存在羊群行为，但在整体市场行情下跌时，深圳证券市场与上海证券都存在羊群行为，并且深市相比于沪市具有更明显的羊群行为迹象。陈浩（2004）发现在中国的证券投资基金中存在显著的“羊群行为”迹象。伍旭川和何鹏（2005）对中国开放式证券投资基金的投资活动进行了深入研究，发现开放式证券投资基金间具有较强的羊群活动。祁斌等（2006）也做了相关研究并得到了中国证券投资基金在投资上使用正负反馈操作策略和较强的羊群行为迹象的结论，并认为在流通盘较大和较小的股票上羊群行为表现得尤其显著。刘成彦等（2007）对QFII在中国A股证券市场中的证券交易活动进行深入研究，得到了QFII之间具有较强的羊群活动迹象的结论。
（3）关于羊群效应对股价稳定性影响的研究
有关机构投资者的羊群效应对股价稳定性的影响，学者们也没有达成一致的结论，主要有两种观点。一种观点认为缺乏证据证明机构投资者的羊群行为对市场稳定有负面影响。Kraus 和Stoll（1972）通过对羊群行为进行实证检验发现，当月机构投资者羊群效应与股价变动方向正相关，而上月机构投资者的羊群效应与股价变动方向恰恰相反。同时，没有证据证明机构投资者羊群效应对市场稳定性有负作用。随后，Lakonishok 等（1992）利用机构投资者的季度持仓数据，假设机构投资者羊群行为会增加市场的不稳定性，为市场的稳定带
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