第四,日本企业喜爱较高的市盈率,因为与美国及欧洲竞争者相比,它们的负债率高得多。较高的负债率意味着股本基数较小,大股东用少量股权资本即可保持控制权。
3.风险管理
金融体系的一个重要作用,是分配及分散实质部门的风险。然而,在以银行为主导的金融体系中,风险就过多地集中于银行。日本的银行由于资本充足率较低,最终风险是由日本中央银行作为最后贷款人所承担的,其结果是,日本存款保险公司最终担保了所有的银行存款。这样一来,日本的银行体系陷入了内在的道德风险:即收益归每个银行,亏损风险归政府。
日本金融体系的最大弊端,还是源于“鱼笼”心态所造成的畸形的国家风险管理。将储蓄保留在国内市场,日本当局实际上是集中了风险而非分散风险。风险分散的基本原则,是将资金分散于相互之间呈负相关的资产上。这样,分散国内经济体系风险的最好办法是投资于与本国资产不太相关的外国资产。在有良好外汇储备的经济体系中,贬值后外汇储备资产的重估收益可以部分抵消内部的银行损失。这种机制起作用的前提是,经济体必须有净外汇资产。这种机制在泰国和印度尼西亚不起作用的原因是,这两个国家仅有净外汇负债(外汇储备小于外债)。
要实现国家的风险有效管理,汇率必须反映经济的基本因素及其增长前景。但日本的二元经济阻碍了对日元汇率进行有效的风险管理。日本具国际竞争力的出口部门得到银行系统的隐形补贴,持续地产生经常项目下的大量盈余,这意味着日元应该升值。但另一方面,低效率的国内部门价格过高,不良资产庞大,又意味着日元应该贬值。前者意味着国内居民应该减少海外资产,而后者却提示国内居民应投资海外资产来对冲国内的风险。
遗憾的是,维持经常账户持久顺差的呼声主导了外汇政策的制订达三十年之久。伴随着日元对美元的剧烈波动,日元汇率从1970年的360日元升值到了2000年的115日元兑1美元。那些不看好日本经济,而分散投资于外国资产(特别是美国国债)的基金经理和投资者不断遭受日元波动与升值之苦,因为日元强劲升值后,他们不得不承受汇率损失。
在日本经济发展的早期,外汇管制迟迟不放松,使日本投资者无法投资海外,这意味着小投资者不能通过分散风险来对付日本市场的衰退。取消外汇管制之后,日本的投资者又由于日元升值及波动而不敢大量投资海外资产。
在保持经常账户顺差的政策目标下,伴随着日元的30年升值,形成了一些违背风险管理原则的市场行为。这些作法的累积效果是,加剧了日元的波动,使国内价格更加偏离国际价格结构。
第一种市场行为是,日本企业借入日元而在出口中赚取美元。因为日本在同美国的贸易中长期顺差,日本企业获得了大量剩余美元净收入,这就造成了企业资产与其负债币种的严重不对称。如果企业预期日元会升值,出口企业会卖出远期美元以锁定他们的日元收入,以便偿还日元债务。然而,如果日元在长时期内有持续升值的预期,出口企业在远期市场上不断卖出美元而持有更多日元的作法,将会导致日元在短期进一步升值或者日本的外汇储备增加。
第二种市场行为是,日本政府提供大量日元贷款给发展中国家,特别是东南亚各国。由于日元贷款利率较低,债务人被说服接受援助和软贷款。然而,90年代日元升值却使大多数借款人还债成本上升。
第三种市场行为是,日本的出口商以日元向发展中国家出口机器设备而以美元进口原料。这种不对称的国际贸易计价方式加剧了日元汇率的波动。出口商用低廉的日元贷款吸引买者,因为面向新兴市场的日本出口商不愿承受日元的波动。然而,由于日元有升值的倾向,进口是用美元计价的,这样,进口商就免受日元升值的损失。这种作法意味着发展中国家需承担汇率风险,而一些国家的日元外债高达30%至50%,一般贷自日本海外协力基金(OECF)或日本进出口银行。
第四种市场行为是,与日元相关的利差交易或套利行为。银行和国外基金愿意借人低息的日元,通过投资非日元资产赚取正“利差”(美元利率高于日元利率)。只要日元短期内不会急剧升值,这种套利交易就有利可图。日本当局十分欢迎这样的交易,因为海外机构借入日元有助于输出日元。但是这种做法使日本的金融市场与全球金融市场的联系更加密切,加剧了日元的波动。
以上这四种市场行为的累积效应是,过多的日元悬浮于市场。日本出口商、日本援助接受国及日元的借款人的收入往往是美元,却承担着过多的日元债务。当日元贬值时,借款人与出口商都会很高兴。然而,当日元升值时,人人都会出售远期美元以对冲风险,从而加剧日元升值压力。只有通过日本银行的激烈干预,通过卖出日元买进美元,才能制止日元的猛烈攀升。
由于强烈波动,日元的长期价值并不稳定,日元无法被广泛用作投资工具或成为受欢迎的贸易结算货币。较低的日元利率起初对债务人具有吸引力,但其汇率的不稳定性将许多长期投资者拒之门外。这就是日元总是无法取代美元成为亚洲主要货币的原因。
4.公司治理结构
如上所述,由于价格和资源配置扭曲,日本的金融市场未能成为日本现代企业制度的重要制衡手段。事实上,日本的资讯披露和会计准则并不利于改善现代企业治理结构。广泛的贸易保护主义和非关税壁垒不利于外国战略投资者的投资,阻碍了对劣势公司的收购与重组。日本倾向于通过“损失内在化”方式兼并劣势企业。例如,最初试图通过兼并为大型银行的方式,来解决银行所存在的问题。但是却毫不触
及造成金融体系失败的管理层。由于终身制的雇佣合同,表现不良或无能的管理者被解雇的情况极为鲜见。
不完善的会计准则也掩盖了损失的程度。比如,在20世纪80年代末期巴塞尔资本协定出台时,日本极力要将日本银行持有的企业股权未实现的利润列入二级资本。但是,当日经指数下降到14000点时,银行和保险公司不得不参与托市操作,以避免银行资本金不足,因为他们的股票投资组合价值与日经指数一同下跌了。
日本银行还没有采用广泛已被接受的巴塞尔贷款分类标准来计算不良贷款。其结果是:日本银行的不良贷款的真实程度总是成为争论的焦点,市场分析员与官方意见往往相左。甚至到了今天,没有人能够对日本的不良贷款规模进行准确的估计。
由于银行与企业间的关系密切,日本对小股东的保护十分不够。小投资者作为一个群体过于弱小,无法施加影响。机构投资者由于与企业的关系过于密切,因而无法促成重大的变化。管理层的承继往往是论资排辈,凭资历,而非能力高低。通过与国际市场的竞争,出口企业尽管仍然保持着活力和高水准的生产力,但是大量非贸易性企业(主要包括农业、服务业、建筑业和房地产业)囿于不完善的公司治理结构与运作的不透明,而极无效率。
在围绕财政开支展开的政治角逐中,在维护终身雇佣制避免对公司治理结构进行根本变革的过程中,总存在过多的利益集团。那些极度依靠公共项目合同、缺乏效率的公司,往往花费了更多的时间在游说上,而不是在提高公司整体效率的正途上。
三、与亚洲金融危机的关系
在亚洲金融危机中,对冲基金成为众矢之的。但国际货币基金组织随后所做的《1999年国际资本市场》调查指出:在1998年初期,出于对亚洲货币及债务危机的担心,大部分基金已离开了亚洲地区。但是,日本银行的廉价贷款,即日本制造商和贸易商社的贸易信贷,是出现危机的亚洲经济体的重要流动资金来源。在日本银行撤走了通过香港及新加坡贷给亚洲客户的高达2000亿美元的贷款时,印度尼西亚与韩国的金融危机也就无法避免了。
在亚洲金融危机爆发之前,由于需要增加不良贷款准备金,日本银行已受资本不足的困扰。由于日本银行拥有大量的美元贷款,日元的每一次波动都会影响到银行的资本充足率。日本银行的美元资产因而成为一个不受欢迎的风险资产。日本银行的自然反应是,减少对亚洲客户的美元贷款。而日本银行是亚洲银行美元流动性的主要提供者。当来自日本的美元被撤走并切断后,印度尼西亚及韩国的借款者就不得不到市场上去寻找美元,从而触发了上述两国货币的贬值。由于日本的国内生产总值和金融资产是东亚经济的三分之二,日本经济的任何紧缩必将对亚洲其它区域的经济产生极大的影响。
四、人口老龄化与社会保障体系风险
日本战时经济体制的主要不足之处,在于它不是为了将日本融入全球经济而设计的。相反,设计的目的是为了将日本与世界相隔离。它通过一个充满活力的出口部门来实现这种隔离。它借助慷慨的政府援助与贷款计划(资本输出),使世界能够乐于接受日本的出口部门,接受相对低估的日元,以不断地维持经常账户的盈余。
在日本的人口仍然年轻,生产力还在不断提高的情况下,这种体制是可维持的。但在人口老龄化速度超过世界其它地区,其国内行业的生产率远远落后美国63%的情况下,日本的结构性问题就暴露无遗。
与另一个贸易岛国经济──英国经济体制相比,这种政策性错误就表现得更加清楚。英国也曾面对与日本相同的人口老年化问题。在70年代和80年代,它意识到随着人口的老龄化,需要更多的收入用于退休阶层的生活。
撒切尔政府通过一系列的私有化、经济自由化及有选择地从欧洲、东非及印度移民来解决这个问题。1986年伦敦的“大爆炸”改革将金融体系自由化,欢迎外国银行和基金经理进入伦敦,将伦敦发展成为世界主要的资产管理中心。今日,英国的基金经理已能够为本国的退休人员带来全球性的回报。其资产高度分散,无外汇管制,基金经理不必将他们的风险集中于国内的资产。将海外资产分散于美国、欧洲及新兴市场,使英国能够为其老龄人口保持稳定的利润、红利及服务收入。
而日本一半以上的居民储蓄集中于国内的银行体系,其中不良贷款至少占国内生产总值的16.2%,官方估计高达82万亿日元(或6200亿美元)。另有26%的居民储蓄在政府控制的邮政储蓄与邮政保险系统,20%在保险公司与养老金系统。虽然这些基金得到了政府的担保,但由于它们都参与了日本股票市场的抬价运作,这些资产的质量也就颇为可疑了。
日本居民储蓄继续遭受损失的可能性仍然很大。日本的债券市场占国内生产总值的137%,目前三十年期债券的年利率是2%。如果利率翻番,那么,债券的价值平均就要下降近半。换言之,那些大量持有债券的退休金及保险基金,就要蒙受高达国内生产总值68%的损失。这就是日本的货币政策对低利率至今仍不愿割舍的缘故之一。
另外,如果日本股票市场的市盈率从现行的80倍下降到美国股票的历史平均水平21倍,股票市场的价值将会是现值的四分之一。由于日本股票市场的市值占国内生产总值达66%,市盈率从80倍下降到21倍使金融体系与居民储蓄的潜在损失将高达GDP的50%。
换句话说,如果日本的利率与市盈率调整到了国际市场的水平,居民储蓄的潜在损失将高达日本国内生产总值的118%。这还不包括房地产价值的损失。实际上,房地产已从1990年的高峰下跌65%以上。当前,一般日本家庭面对的是:养老金的金
