华润置地（0991.HK），主营地产开发和地产投资业务，于1996年11月在香港交易所分拆上市，2005年-2007年华润置地三次收购母公司物业和土地资产，成为华润（集团）的综合物业投资旗舰股。目前华润（集团）持有华润置地65.5％的股份。 华润水泥（0712.HK），2003年7月华润创业将旗下的水泥业务以介绍方式分拆上市，上市后华润创业不再持有任何华润水泥股份，而由华润（集团）持有74.5％的华润水泥股份。
华润励致（1193.HK），1997年亚洲金融风暴中华润（集团）低价收购了从事电子业务的香港上市公司华润励致，后关闭其在香港的电子业务，而将发展重心全部移至内地。2004年8月华润又将华润励致旗下无锡的半导体业务以华润上化分拆上市，募集资金3.11亿美元。
华润万众（0311.HK），是华润（集团）旗下主营电信业务的子公司，2004年4月在香港主板分拆上市，2006年3月以33.8亿港元的价格卖给中国移动。
此外，华润计划中分拆的业务还有华润物流和正在整合中的医药业务。根据其时的规划，华润未来将有13个专业化的上市公司。
但就在风风火火分拆的同时，华润却仍小心地将另一些业务继续留在集团或旗舰公司华润创业内部，如食品加工、啤酒、零售、批发等。不仅如此，2000年11月，华润还将当时已经是上市公司的五丰行私有化退市，而当时五丰行的估值要高于华润创业整体，收购动用了23.9亿港元资金。
边分拆边私有化，华润的战略是否矛盾？华润改组的总体思路就是要将那些行业长期现金流为正的业务保留在集团内部，而将行业长期现金流为负的业务推向资本市场。 实际上，这种“集团多元化，利润中心专业化”战略的本质是一种“GE+PE”的多元化业务模式。
华润创业作为华润的旗舰，旗下子公司所处行业（食品饮料、啤酒、零售、批发）的长期现金流为正，而这些现金流由母公司统一调配，并以集团身份组合上市，从而实现了业务间的金融协同效应——我们将这种在集团层面进行统一融资、统一配置金融资源的多元化经营模式，称之为“GE模式”。
另一方面，那些行业现金流为负的子业务（水泥、电力、房地产、电子等），则以分拆等方式与集团其他业务风险隔离，独立融资——就像风险投资、产业基金等私人股权资本通过风险的隔离来实现风险的对冲，华润分拆也是要打造集团控股型的PE，其分拆的最重要意义不在于融资，而在于风险的隔离。也因此，我们将这种集团控股、子业务独立融资的多元化模式称为“PE模式”。
选择现金流为正的业务做GE
华润创业主要从事零售、啤酒、食品、纺织、物业投资、石油分销和其他投资业务。作为华润旗下惟一一家多元化发展的上市公司，华润创业担当着集团重要的融资和资源配置功能。
2001年11月，华润创业增发5630万股，募集资金4.7亿港元；2004年12月，增发1.1亿股，募集资金11亿港元；2006年再发行1.25亿股，融资11亿港元。?
除股权融资外，华润创业更大量利用集团信誉进行低成本的债务融资。 截至2006年底，公司短期银行贷款50亿港元，长期负债38.4亿港元。2006年12月31日，又从国际银团那里签下一笔5年期的30亿港元贷款，加上每年数十亿的净经营现金流（2006年净经营现金流接近50亿港元），华润创业手中掌握着丰厚的金融资源（见图1）。
实际上，截至2006年底，华润创业账面上共有现金70.6亿港元。宁高宁也曾声称，华润旗下上市公司从国际资本市场赚的比从消费者那里赚的多。
除了集团层面统一的融资功能外，在GE模式下，华润创业还将部分业务的现金析出，用于集团层面统一的资金调配。
2000年11月，华润创业开国内公司私有化之先河，将旗下从事食品加工业务的香港上市公司五丰行私有化。虽然此次私有化调动了23.9亿港元资金，但当时五丰行账面上有23.83亿港元，收购前一年的纯利为5.5亿港元，净经营现金流入为6.8亿港元。而且背靠中国政府的垄断地位使其几乎不需要增加投资，所以，私有化后华润创业的现金非但没有减少，反而增多了。
此外，华润创业还通过剥离出售一些非核心业务来集中它的金融资源。2005年，剥离非核心业务收回现金14亿港元；2006年，出售石油分销及相关产品业务收回27.8亿港元。
华润创业将这些金融资源统一调配，用以重点支持啤酒和零售行业的发展。仅2006年一年，其资本开支总额就达到40亿元，先后收购了福建、浙江、安徽、山西、内蒙古的五家啤酒厂，并投资新建和改造了一些啤酒厂，年内还新开122家超市分店，收购25家超市店面。除资本支持外，华润创业更为旗下联营公司提供了78.3亿元的担保。
华润创业像GE一样，用统一融资、统一配置的模式来经营和控制其旗下的子业务。
在华润创业的支持下，华润（集团）的各项消费业务逐步发展起来，目前已成为国内最大的啤酒厂商，零售业务也初具规模。
华润创业的“GE模式”似乎走得很顺利，但实际上在2001-2003年，其“GE模式”一直饱受质疑，公司市盈率一直低于市场平均水平。
2001年，华润（集团）将内地纺织业务装入后，华润创业当日股价暴跌10％，年内纯利下降了25％。这一时期华润创业的零售、啤酒业务也表现不佳，啤酒业务利润率低于同行，而零售业务在2005年以前甚至出现了亏损。
直到今天，零售和啤酒业务的经常性利润贡献也只占华润创业经常性利润总和的18％，纺织业务只占3％，反倒是2007年刚刚剥离的石油业务贡献了利润总和的26％（见图2）。对此，不少专家学者提出华润应该出售其表现不佳的业务，专心做它的垄断性业务。
是不是应该出售所有表现不佳的业务呢？
经历了2001-2003年的低谷后，华润创业的零售业务在引入苏果超市后成功扭亏，并在2006年实现了34％的业绩增长（见表1）。
尽管由于并购整合，当前华润零售业务的现金流为负，但由于轻资产运营，国内零售行业的整体现金流为正（零售行业平均的资产周转率为1.3倍，高于市场中位数0.77倍的资产周转率），58家上市公司年均可产生22亿元的正现金流。
行业整体的正现金流意味着并购不是一个“零和”甚至“负和”的游戏，而是在一个“正和”游戏里扩大份额。
至于啤酒业务，虽然利润率低，但华润创业在2006年也实现了41％的利润增长。而且国内啤酒行业的整体现金流也为正，以A股4家啤酒业上市公司计算年均可产生6.1亿元正现金流。
作为国内啤酒业的三强之一，华润创业如果能够成功实现品牌整合，也将分享行业的丰厚现金流和低波动的好处（国内啤酒行业4家A股上市公司利润增长率的波动率仅为18.5％，显著低于市场中位数36％的波动率）。
实际上，自2002年以来，华润创业的股价已累计上涨290％，较恒指高
180％。目前其市盈率为28.5倍（10月8日收盘价），高于恒指平均水平，接近香港国企指数平均市盈率。
华润创业的“GE模式”逐渐得到了市场认同，成功的背后除了雄厚的资金实力、管理能力外，更重要的是“GE模式”下业务的审慎选择。
无论是食品、啤酒，还是零售，这些都是现金流丰厚的产业，在这样的产业里，整合空间大，整合后可以迅速释放被并购企业的现金流能力，从而大大降低整合的风险。
但“GE模式”并不是万能的，对于那些行业现金流为负的产业，分拆或剥离显然是更好的选择。
2001年11月27日，华润创业宣布以9.44亿港元的代价收购华润（集团）旗下华润轻纺的全部业务后，股价暴跌10％。在剥离了水泥业务后，纺织是华润创业旗下惟一一个行业现金流为负同时增长缓慢的业务。
不同于零售和啤酒，纺织行业作为一个成熟产业，正面临着产能普遍过剩、竞争激烈的困境，过去5年A股纺织类上市公司年均的经营现金与投资现金缺口达到21亿元——对于这类“负和”行业，整合的难度是较大的，整合后的利润空间也较小。
即使华润创业并购华源成为国内最大的纺织企业，未来仍存在较大不确定性。 尽管此次收购市盈率只有5.9倍，但仍高于当时香港同类公司的市盈率。如福田实业（0420.HK）在2000年的市盈率仅为4.83倍，2001年为4.21倍；冠华国际（0539.HK）2000年的市盈率为3.19倍；恒富控股（0643.HK）2001年的市盈率3.2倍；百德国际（2668.HK）为3.8倍。
客观地说，将纺织业务与其他“明星业务”捆绑在一起，只会拉低华润创业整体的估值水平,所以收购纺织业务可能是华润创业的一个错误选择。
隔离负现金流业务做PE
与华润创业统一融资、统一资源配置的模式相反，华润1996年将华润置地在香港分拆上市（后于2005年11月增发融资28.7亿港元，2006年1月配股融资11.2亿港元，2006年11月增发融资12亿港元，2007年5月配股融资39.2亿港元）；2003年7月将旗下水泥业务以介绍方式分拆上市；2003年11月将旗下电力业务分拆上市融资25.8亿港元（后于2007年7月通过增发融资9亿港元，10月又计划通过配股再融资48亿港元）；2004年3月将从事电信业务的华润万众分拆上市融资12.2亿港元；2004年8月将旗下从事芯片业务的华润上华分拆上市，融资3773万美元（1997年，华润收购了从事电子业务的励致公司后，于2000年和2002年两次增发，融资3.5亿元和1.6亿元）。?
在一系列分拆后，华润（集团）作为母公司持有华润电力70％股权，持有华润置地67％股权，持有华润水泥74.5％股权（2006年4月以前），持有华润励致73.36％股权，而华润励致则持有华润上华25.9％的股权（2006年7月以前）。
作为控股公司，华润对子公司仍然拥有着经营上的主导权，但作为上市公司的母公司，它却失去了对子公司的金融资源支配权。那么，华润为什么要将这些业务逐个分拆上市单独融资？
