?2015年第5期?（总第005期）
FINANCE RESEARCH
财务研究No.5,2015General No.005
中国商业银行持有企业股份研究：监管政策、
发展路径与理论评述
祝继高1, 陆正飞2, 王 丹3
（1. 对外经济贸易大学 国际商学院，北京 100029；
2. 北京大学 光华管理学院，北京 100871；3. 北京大学 汇丰商学院，广东 深圳 518055）
本文系统地研究了关于我国商业银行持有企业股份的历史演变和监管政策。本文发现，虽然我国从摘要：
1995年开始在法律上禁止商业银行持有企业股份，但是商业银行可以通过特定的途径和方式持有企业股份。进一步，本文基于A股上市公司的数据讨论了商业银行持有企业股份的变化。在此基础上，本文总结和评述了商业银行持有企业股份的相关理论和实证研究文献。本文的研究为银行持有企业股份的学术研究和监管部门的监管提供了理论借鉴和实践启示。
商业银行；持股企业；监管关键词：
F830.3 文献标志码：A?文章编号：2095-8838（2015）05-0047-09中图分类号：
一、引言
商业银行与企业（非金融机构企业，下同）的关系主要分为交易关系与产权关系，前者是指银行与企业的金融业务交易关系，后者则是指银行与企业的股权关系。在金融业务交易关系的基础上，银企双方都有着建立产权关系的意愿，从而形成产业资本与金融资本结合的新模式——产融结合。一方面，企业希望通过与银行建立更加密切的关
系来获得更多的外部资金，降低融资成本；另一方面，银行也希望通过持有企业股份更好地监督企业，减少交易关系中的信息不对称。
银行持有企业股份最典型的模式是日本的主银行制(Main Bank)和德国的全能银行制(Universal Bank) （祝继高，2012）。然而，对于日本主银行制和德国全能银行制的研究并没有取得一致的结论。一种观点认为，商业银行持股企业能够降低银企之间的信息不对称，缓解
2015-03-07收稿日期：
国家自然科学基金项目（71102077，71132004）；国家自然科学基金应急管理项目“新常态下中国企业对外投资的 基金项目：
管治结构研究”
祝继高（1982-），男，浙江建德人，副教授，博士生导师；作者简介：
陆正飞（1963-），男，江苏海门人，教授，博士生导师；
王 丹（1991-），女，辽宁昌图人，北京大学汇丰商学院硕士研究生。
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企业的融资约束，而且银行还能在企业中扮演积极的公司治理角色（例如，Hoshi等，1991；Gorton和Schmid， 2000；Kang等，2011）。另一种观点则刚好相反，相关的研究认为银行可能会利用持股企业的机会进行寻租，从而损害企业的利益（例如，Sharpe, 1990; Weinstein和Yafeh,1998）。与学术界的争论一样，世界各国对商业银行持股企业的监管政策也存在较大差异。国际银行家协会2012年全球调查结果显示①：（1）瑞士和英国的监管政策最为宽松，对于商业银行持有企业股份并没有限制，但是要求商业银行持股企业的行为接受监管部门的监管。（2）中国香港、德国、法国、意大利和南非允许银行持有企业股份，但是持股金额会受到银行自身注册资本金的限制。（3）加拿大、新加坡、美国和日本对于商业银行持有企业股份的比率存在一定的限制，通常这个比率小于企业总股份的10%。（4）中国内地禁止商业银行持有企业股份。总结世界主要国家（地区）的监管政策，我们发现各国都会在一定程度上对于商业银行持股企业进行监管。而且，即使在德国和日本这种以银行主导金融体系的国家中，政府对于银行持有企业股份依然实施了较为严格的监管。
由于中西方不同的制度环境和经济发展水平，我国商业银行与企业之间的股权关系与西方国家存在很大的差异。目前，中国的《商业银行法》禁止商业银行持有企业股份，但是银行却可以通过相关的途径和方式形成事实上的直接或者间接持股。
已有相关的文献分析了中国商业银行持有上市公司股权对于上市公司经营绩效与信贷资源配置的影响，但是这些研究通常忽视了银行持有企业股权的历史形成过程，而银行在持股企业中扮演怎样的角色是内生于银行持股的历史形成过程的，银行持有企业股份的数量与质量是由既定的经济体制、金融制度和法律体系等宏观制度环境决定的。只有深刻理解商业银行持有企业股份的历史演变过程才能更好地研究银行持有企业股份的经济后果。因此，本文首先系统地研究了中国商业银行持有企业股份的历史演变和
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监管政策，并结合A股上市公司数据分析了银行持股企业的变化。在此基础上，本文总结和评述了银行持有企业股份的相关理论和实证研究文献。本文的研究为中国商业银行的发展及其监管提供了理论借鉴和实践启示。
二、银行持有企业股份的历史演变：中国的
监管政策与实践
一个国家选择何种金融业经营模式会受到很多因素的影响，比如，经济发展水平、政治制度等(Thakor, 1996)。回顾世界各国金融业发展历程，在经营模式的变化上，主要有三种演变路径：第一种是以美国与日本为代表，经历了混业经营——分业经营——混业经营的渐进式发展；第二种以德国为代表，金融业在发展过程中始终坚持混业经营；第三种以英国为代表，从自然的分业经营模式
②中国银行业逐步走向混业经营（陈雨露和马勇，2009）。
的发展与实践则经历了银行业的混业经营——银行与企业间“隔离墙”的建立——商业银行的综合经营这三个阶段③，深刻影响着银行持有企业股份的形成与发展。
（一）银行业的混业经营（1978～1993年），通过下设机构参与企业股票买卖
1978年十一届三中全会开启了我国金融体制改革的进程。中国人民银行成为专职的中央银行，四大国有商业银行（中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行）和其他类型的商业银行也相继成立。20世纪80年代初期，银行业开始逐步探索发展证券业务，并在一定阶段内在股票承销与交易业务中发挥着重要作用。新中国的第一支股票飞乐音响就是由中国工商银行上海市信托投资公司参与发起设立的（刘明康，2009）。飞乐音响股票成功发行后，各企业纷纷选用这一方式来筹集资金，银行下设的信托投资公司纷纷参与股票发行，与此同时，各家银行还积极通过新建的信托投资公司等下设机构参与到企业股票买卖的业务中。1980年，国务院下发的《关于推动经济联合的暂行规定》中明确鼓励各家银行“试办各种信托业
对美国等国家金融活动的立法、监管及税收问题①国际银行家协会由来自35个国家和地区的银行及各金融机构代表组成，
都有着较大影响。自1988年起，国际银行家协会每年进行一次对各国金融业整体运营环境的调查，该调查得到了各国金融机构的积极配合，也为评估这些国家金融机构的发展提供了重要参考。
Barth等(2013)指出，从20世纪70年代到今天，大约有100多次系统性银行危机，②我们很难去判断每种监管模式的优劣。
这表明各种模式对于银行的监管都有不足之处。因此，监管政策的制定还需要结合各国的国情和金融监管实践。
③本文中的混业经营既包括银行业、证券业和保险业的跨业经营，又包括商业银行对非金融企业的投资。综合经营是指银
行业、证券业和保险业的跨业经营。
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务”。截止到1993年末，全国各类信托投资公司共700多家，资产总值近6 000亿元（刘明康，2009），这些信托投资公司绝大多数为银行的附属公司，成为银行进行混业经营、持有企业股份的重要途径。
（二）银行与企业间“隔离墙”的建立（1993～2005年），禁止银行投资非银行金融机构和企业
从1992年年末开始，A股股指持续走高，大量银行信贷资金通过银行自身设立的信托投资机构、证券营业部等流入证券领域，扰乱了正常的经济秩序。同时，由于许多商业银行缺乏必要的自律意识和风险约束机制，所经营的信托投资公司和证券公司出现了诸多问题。为整顿国内金融秩序，国家开始在银行与企业之间建立起“防火墙”。
党的十四届三中全会通过的《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》明确指出：“银行业与证券业实行分业管理”。同年12月底，国务院发布《关于金融体制改革的决定》规定：“国有商业银行不得对非金融企业投资”，“国有商业银行对保险业、信托业和证券业的投资额，不得超过其资本金的一定比例”。1995年颁布的《中华人民共和国商业银行法》第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资。本法施行前，商业银行已向非银行金融机构和企业投资的，由国务院另行规定实施办法。”1997年中国人民银行再次重申“分业经营、分业管理”的金融业经营模式，发出了《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》、《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》和《关于禁止国有企业和上市公司炒作股票的规定》，并对一大批违规操作者进行了严厉惩处。同时，中国人民银行也加快进行各银行所设立的信托投资机构的脱钩工作，并于1996年发布了《关于中国工商银行等四家银行与所属信托投资公司脱钩意见的通知》。1997年年底，中国农业银行、中国银行、中国工商银行和中国建设银行四家国有商业银行与信托投资机构的脱钩工作已经基本完成，原所属四家国有银行的186家信托公司已撤销148家（刘明康，2009）。1999年7月1日正式实施的《中华人民共和国证券法》也再次强调：“坚持分业经营、分业管理的原则，禁止银行资金违规流入股市。”
（三）探索商业银行的综合经营（2005年至今），通过设立金融控股公司等方式间接持有企业股份
随着我国资本市场的快速发展与金融业竞争的日益加剧，越来越多的银行开始了“综合经营”的尝试。在2005年党的十六届五中全会上通过的《中共中央关于制定国民经
济和社会发展第十一个五年规划的建议》明确提出：“要稳步推进金融业综合经营试点”。需要注意的是，“综合经营”与“混业经营”不同，它只限于银行业、证券业和保险业的跨业经营，不包括实业。虽然在我国现有的法律框架下银行不可直接向企业投资，但随着监管方式的转变和金融业自身的创新，越来越多的银行通过设立金融控股公司等方式间接持有企业股份。如，中国银行全资控股中银国际控股有限公司作为其投资银行机构，中国建设银行与摩根士丹利公司合资设立中国国际金融有限公司以开展投资业务。
三、我国商业银行持有企业股份的来源分析
鉴于我国银行业持有企业股份的历史演进与其他国家不同，我国商业银行持有企业股份的行为也较为复杂。既有出于经济利益的市场化行为，也有政府主导的非市场化行为；既有商业银行因企业业绩良好而进行的主动持股，也有因企业资不抵债产生的被动持股。由于不同的持股来源会导致银行在持股后不同的参与行为，因此在本部分中我们对商业银行持股企业的来源进行了梳理。
（一）《商业银行法》颁布前银行持有的企业股份1995年颁布的《商业银行法》明确规定商业银行不得向非银行金融机构和企业投资，但同时也说明了在《商业银行法》颁布前银行取得的企业股份依旧可以保留。例如，根据汉商集团（600774）的股票上市公告书，公司是根据1990年经武汉市经济体制改革委员会“武体改[1990]7号文”批准，由原武汉市汉阳百货商场和交通银行武汉分行两家共同发起设立的，交通银行武汉分行出资300万元认购了300万股法人股，在之后公司的发展过程中，虽经历增发扩股、股权分置改革等，交通银行却一直保持对其持股至2009年。
（二）承接持有下设信托机构持有的企业股份从1996年至1997年，我国对信托投资公司进行了较为严厉的整顿，通过对银行下属信托投资公司的撤并和股份转让，实现信托投资公司与商业银行脱钩。在脱钩之后，信托投资公司对外投资的股权相应调整为所属银行的对外投资股权。例如，根据S*ST长岭（000561）股权分置改革保荐意见书，1996年12月，工行陕西省分行将其所持有的工行陕西信托公司的股权予以全部转让，同时收回了委托其投资的全部股权，包括1 872万股长岭股份法人股。类似的例子还有中国银行上海信托咨询公司于1996年12月被撤销后，其在ST联华（600617）的股份由中国银行上海市分行承接持有。
（三）继承资产管理公司在债转股过程中持有的企业
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股份
1998年以来，为剥离我国商业银行的不良资产，我国先后成立了四大资产管理公司。在不良资产的剥离过程中，约29%的不良贷款是通过“债
④实现的转股” （国家经贸委深化企
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业改革研究组，2001）。由于在债转股之后只有引入新的接替股东才算真正完成了对不良资产的处理，因此“债转股”之后资产管理公司还面临着巨大的退出压力，股权回购是较为理想的退出方式。然而对于经营较差的公司股权回购的可能性较小，因此许多股份是通过股权转让退出的。在转股的过程中，不少股权由资产管理公司转给其对应的商业银行。例如，根据
图1 1994～2011年商业银行持股上市公司数目及百分比变动
资料来源：1994～2004年数据来源于Lin等（2009），2005～2011年数据作者整理。
中国铝业（601600）首次公开发行A股的招股说明书显示，中国铝业在2001年依据其与中国信达资产管理有限公司、中国东方资产管理公司和国家开发银行拟定的债转股方案，将公司股份置换给上述三家金融机构，使上述金融机构成为了中国铝业的内资股股东。2005年中国信达资产管理有限公司将部分股份转让给中国建设银行，因此，中国建设银行也成为了中国铝业的内资股股东。
（四）不良贷款所引起的债转股
除1999～2000年为解决商业银行不良贷款所进行的政策性债转股以外，还有一种债转股是银行自主对贷款企业进行的。虽然这种行为不是政府主导的，但银行在债转股过程中往往处于被动地位，多数情况是银行在企业贷款额巨大而又无法及时还款时的被动选择。例如，根据金健米业（600127）2006年年报，其最大的债权人中国农业银行由于金健米业业绩累积亏损严重被迫债转股，成为金健米业最大的股东。
（五）通过设立金融控股集团持有企业股份
在第二部分我们已经分析了商业银行可以通过设立金融控股集团持有企业股份，与前四种方式不同的是这种持股体现为银行的间接持股。近年来，在政策的引导下，通过设立金融控股集团间接持有企业股份的方式也得到
了一定程度的发展。
四、中国商业银行持有企业股份的变化研究
我们基于1994～2011年A股上市公司数据，分析商业银行持有上市公司股份的变化情况。选择1994年作为数据收集的起始年份是由于在1993年11月我国确立了银行业分业经营的发展思路，我们希望看到在分业经营这样的理念下，我国商业银行持有企业股份的形成、变化及其对被持股企业的影响。由于CSMAR（国泰安数据库）的上市公司股东数据库起始于1999年，因此对于1994～1998年份之间的数据我们借鉴了Lin等（2009）中的统计结果。在本文图1～图3中，我们还借鉴了Lin等（2009）1999～2004年的统计结果。与Lin等（2009）一致，我们对CSMAR数据库中的股东数据进行了以下处理：（1）本文研究的是上市公司前十大股东中是否含有商业银行股东，包括银行的分行、银行下设的资产管理公司、信托投资公司、证券营业部等，但不包括银行所设立的基金⑤；（2）剔除商业银行参股金融类上市公司的样本，本文只研究银行参股非金融类上市公司；（3）剔除外资商业银行持有上市公司股份的样本。同时，我们还收集了上市公司董事的背景数据，并通过董事背景的数据来判断董事是否由持股银行推荐。银
“债转股”是将商业银行对企业的债权转换为金融资产管理公司对企业的股权。④
本文的研究中没有包括银行下设基金公司对企业的持股，主要原因是我国基金公司在选股方面更注重的是该股票短期内⑤
在二级市场上的表现，持股时间往往较短，以短期操作为主。
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