第六讲 有效市场理论
第一节 有效市场假设概述
一．有效市场假设（Efficient Market Hypothesis,EMH）的理论渊源
第一篇讨论市场有效问题的著述可追溯到1900年，即法国数学家巴切列尔（Bachelier）所发表的博士论文《投机理论》，他在其中写道：“过去的，现在的，甚至是将来可预期到的事情都反映在市场价格中，但是与未来的价格变化没有明显的联系。”他认为股票期货价格是不能预测的，买卖双方的盈亏机会均等，在任何一个时刻价格升降的可能性同时存在，因此投机者的预期收益是零，但是却没有什么经验证明来支持他的假设。可惜巴切列尔的观点在当时并没有引起人们的重视，直到20世纪50年代，保罗·萨缪尔森（Samuelson）才第一个认识到他的贡献。
1933年，经济学家考尔斯（Cowles）发表了论文《股市预测者能预测吗》，他通过大量的数据统计表明无法准确预测大市走势。考尔斯发现：找不出任何证据来猜出市场的价格变化。1944年，考尔斯在《计量经济学报》第12卷第3期及第4期合刊上发表了论文《股市预测》，他通过分析1929年至1944年15年内专家们所做的6 904次预测，统计出看好与看淡的比率为4:1，可是期内股市跌掉一半。虽然这篇文章只是从投资专家的角度分析了他们测市的准确度，但也间接说明了市场的不可预测。
1934年，斯坦福大学统计学教授沃金·霍尔布鲁德（working Holbrood）在《美国统计学会学报》3月号发表了《供时间序列分析用的随机差系列》论文。他用大量的统计数字，证明了股票和期货价格预测不准确。沃金以每次成交的价位为基准，把股票及商品期货的价格变动绘成走势图。通过这样的图表，他发现价位变化在很大程度上是随机走动的，这证明价格趋向是不可测的。同时，他还通过以随机过程求出随机数目的方法，证明根据每手成交价位绘制的图表所显示的价格变化与随机数目生成的图表没有任何不同。也就是说，每个价位都是独立的个体，与过去并没有任何关联。
在20世纪50年代，人们开始运用计算机来研究长时间的价格数据系列。经济学家的假设是，人们能够“理性地追求自身利益最大化”。1953年，伦敦经济学院(LSE)统计学教授肯杜尔在《皇家统计学会学报》第96卷第1期发表了题为《时间序列分析》的论文。他研究了英国的22种股票和商品的价格，然而研究结果却让他感到吃惊。他得出的结论为：“在相隔较短的时间内不断观察价格的变化，随机性的变化非常大，相比之下能观测到的系统效应是非常小的，价格数据非常像随机游走序列。” 1959年，美国学者哈里·罗伯茨（Harry V. Roberts）和奥斯伯恩（M.F.M.Osborne）在研究中也得出了类似的结论。罗伯茨指出：“从一组随机数字产生的时间序列与美国一种股票价格的记录是不能区分开来的。”他写到：“这篇文章的主要目的是想引起金融学家们对实证数据的重视，这些实证数据过去一直被忽视了，同时还指出这些结果对证券研究的方法上的启示。”奥斯伯恩发现，股市日常的波动就像物理实验中出现的布朗运动一样，遵循着一种随机行走的规律。
1965年1月，法马（Fama）在《商务学刊》上发表了论文《股票市场价格的行为》，他仔细验证了过去有关股市以及个别股价的预测，并通过自己的实验，再次证实股市和个别股价都不可测!随后，在1965年9月和10月，他在《Financial Analysis Journal》杂志上发表了文章《随机漫步的股价》(Random Walks in Stock Market Prices)。在这篇文章中，他第一次提出了有效市场(efficient markets)的概念。他指出：有效市场是这样一个市场，在这个市场上，存在着大量理性的、追求利益最大化的投资者，他们积极参与竞争，每一个人都试图预测单个股票未来的市场价格，每一个人都能轻易获得当前的重要信息。他还指出，在一个有效市场上，众多精明投资者之间的竞争导致这样一种状况：在任何时候，单个股票
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的市场价格都已经反映了已经发生的和尚未发生、但市场预期会发生的事情。也就是说，在一个有效市场上，股票的内在价值都通过其市场价格表现出来了。该理论认为，在一个有效的资本市场上，与某种资产相关的全部信息都能够迅速、完全和准确地被投资者获得，资产的价格反映了所有的信息。根据这个理}论，在有效的资本市场上，某种资产在某一时刻的价格都充分反映了该资产的所i有信息，从而使资产的真实价值都通过价格表现出来，社会的资本就在这种追逐价值的过程中得到了有效配置。
为判断市场的行为类型和具体的运行特征，1967年哈里·罗伯茨进一步提出了市场有效性的三种形式：①弱式（weak）有效市场。在符合这种假设条件的市场里，现行价格已凝聚了所有历史记录的信息。②半强式（semi-strong）有效市场。在该市场条件下，价格不仅反映了过去的信息，而且反映了所有公布于众的目前信息，如公司收益、红利分配、股息增长率、公司间的兼并等等。③强式（strong）有效市场。在这种假设市场条件下，价格确定不仅包含了弱式有效市场和半强式有效市场的内容，而且还包含了内幕信息。在这种市场里，任何人都无法拥有对信息的垄断权，投资者不能支配和影响价格的形成，他们只能根据给定的价格做出自己的行为选择。
1970年，法马采用公平博弈模型来描述有效市场假设。公平博弈模型的假设前提是：在任一时点，有关某种证券的所有信息都已经充分反映在股票价格中。模型对信息的处理是非常详尽的，目的是达到“充分反映”的要求。我们用数学公式可将此描述为：
E(Pj,t?1?t)?(1?E(rj,t?1)?t)Pj,t
式中，E表示预期价值；Pj,t表示证券j在t时刻的价格；Pj,t?1表示证券j在t?1时刻的价格；rj,t?1表示证券j从t时刻到t?1时刻这一时间内的收益率；?t表示在t时刻充分反映在股价中的信息集。
这个方程表示的意思是：给定t时刻的所有可获得的信息集，证券j的预期价格等于证券j的当前价格乘以1加上证券j的预期收益率所获得的积。预期的未来收益率应该充分反映t时刻所有可获得的信息，包括当前和过去的所有有关变量，如通货膨胀、利率、GDP等等。另外，模型还假设这些变量之间的相互关系以及它们与股票价格的关系也都包含在信息集里。
如果市场均衡价格是由充分反映现有信息的预期收益来决定，那么试图利用现有信息来赚取超额收益是不可能的。因此，如果用xj,t?1表示t?1时刻的实际价格与t时刻所预期的
t?1时刻的价格之间的差，那么
xj,t?1?Pj,t?1?E(Pj,t?1?t)
上述公式可以看成是对超额收益的表述，它等于实际价格与预期价格之间的差。在有效市场上
E(xj,t?1?t)?0
该方程反映了基于信息基础之上的“公平博弈”，它意味着股票价格充分反映了所有信息并与其所包含的风险保持一致。 二．有效市场假设的含义
举例说明：假设有一个ABC公司，这是一个生产电视机的上市公司。ABC公司的股票价格是由什么决定的呢?假设ABC公司可能生产出一种最新的最受市场欢迎的电视机，
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我们知道，在一个有效的资本市场里，如果ABC公司生产这种电视机的可能性增加，那么
ABC公司的股票将上升。假设ABC公司聘用了一个知名的科学家来研究这种电视机，当
该信息传递到资本市场上时，它对ABC公司的股票价格会有什么影响呢?如果这位科学家对ABC公司的贡献等于ABC公司支付给他的报酬，那么公司并未因聘用他而改善经营状况，因此股票价格有可能不会变化。但是，如果科学家做出的贡献大于他所获得的报酬，那么ABC公司的股票价格将会上升。现在我们想讨论的问题是：ABC公司的股票价格将在什么时候上升?假设这个聘任消息是发布在周一上午。在一个有效的资本市场上，ABC公司的股票价格将迅速根据这一信息做出调整。如果一个投资者想在周一下午买入ABC公司的股票，然后以较高的价格在周二卖出，并从中获得超额利润，这种想法显然是不能实现的。因为市场很快就消化了这一信息，其周一下午的股票价格里已经包含了这一信息。这就是有效市场假设的含义。
图6-1表示了股票价格几种可能的调整方向。实线表示在有效市场下的股票价格调整方向。在这种情况下，股票价格会根据信息及时做出调整，因而其价格可以迅速调整。点线表示了反应推迟的情况。在这种情况下，市场花了很长时间才消化信息，也就是价格的调整花了很长时问。而虚线表示市场对信息有过度反应，随后经过调整回归到真实的水平。点线和虚线表示的是无效市场。
在有效的市场里，在信息产生和公布以前，下一时刻股票价格的变化是随机的、不可预测的。股票价格的随机性，绝不是表明市场的无效，而恰恰说明了市场的高效率运行。在市场上，高明的投资者会力图在其他投资者注意到信息以前发现信息，并且在此基础上进行相应的购买或卖出股票行为，以赚取超额收益。同时，投资者之间的相互竞争提高了市场的效率，导致了股价变化的不可预见性。举例来说，在上述聘任信息公布后，市场上所有的投资者都获得了这一信息，买者愿意在原有价格上买入股票，但卖者不愿意卖出，股票价格迅速上升到新的均衡水平。而在招聘信息产生和公布之前，谁也无法预测股价的变化趋势。 三．有效市场理论的假设前提
有效市场必须满足以下几个前提条件：①信息公开的有效性。也就是所有与某种资产相关的信息都能够及时、完全、准确地在市场上公开，不存在任何尚未公开的内幕信息。②信息从公开到接受也是有效的。这就是说，上面说到的跟某种资产相关的信息公开以后，每个投资者都能够及时获得，所有投资者掌握的信息都是同样充分的。③投资者对信息做出的判断是有效的。这就是说，每个投资者都能根据所获得的信息对资产的价格做出正确的、及时的判断，每个投资者对某种资产的价格判断都是一样的。④投资者都能有效地根据自身的判
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断进行投资，每个投资者都能做出及时准确的投资行为。
如果证券市场满足了上述条件，那么所有投资者对一种资产的价格判断都是一样的，结果将是市场实现了买卖双方都认可的价格。只要证券市场是有效的，那么任何人都不可能获得超额收益。而且无论投资者投资哪种证券，他们只能获得与该证券的风险相适应的均衡收益。 四．有效市场理论的三种形式及其相互之间的联系
㈠强式有效市场
强式有效市场是信息反映能力最强的证券市场。在这种证券市场上，证券价格总能及时充分地反映所有相关信息，包括所有公开的信息和内幕信息。任何人都不可能利用公开或内幕信息来获取超额收益。在这种市场上，有关某种证券的信息一经产生，就能得到及时公开，一经公开就能得到及时处理，一经处理就能在证券价格上得到反映。信息的产生、公开、处理和反馈几乎是同时的。同时，有关信息的公开是真实的、信息的处理是正确的、反馈也是准确的。其结果为：在强式有效市场上，每一位投资者都掌握了有关证券产品的所有信息，而且每一位交易者所占有的信息都是一样的，每一位投资者对该证券产品的价值判断都是一致的，并且都能将自己的投资方案毫无阻碍地付诸实施。因此，对于强式有效证券市场来说，不存在因证券发行者和投资者的非理性所产生的供求失衡，也不存在因这种供求失衡而导致的证券产品价格波动，其证券的价格反映了所有信息。这是一种理想的经济状态，其市场非常完善，市场中证券价值和价格总是相等，并随着新信息的出现而随机波动。 ㈡半强式有效市场
在这种市场上，与证券相关的信息在其公开的过程中受到了某种程度的限制。也就是说，信息公开的有效性遭到破坏，存在某种尚未公开的“内幕信息”。但是，所有投资者占有的公开信息是一样的。也就是说，除了“内幕信息”以外，只要是被公开的信息，就可以被所有投资者获得。同时，所有投资者对公开信息会做出一致的、准确的判断，并通过投资行为引起市场价格的变化。其结果是，在半强式有效市场上存在着两类信息：公开信息和内幕信息。极少数人掌握着内幕信息，而大部分人只能获得公开信息。如果掌握内幕信息的人不能参加交易，那么所有参与交易的人都能通过公开信息进行投资，而证券的市场价格就反映了全部投资者对所有公开信息的理性价值判断。如果少数既掌握“内幕信息”又拥有公开信息的人也参与交易，那么掌握“内幕信息”的人就可以从中赚取超额收益。
强式有效市场和半强式有效市场的区别在于，信息公开的有效性是否遭到破坏。也就是说，是否存在未公开的“内幕信息”。在强式有效市场上，信息产生后就立即公开，任何处于信息源头的人都不可能获得额外利润。而在半强式有效市场上，关于有效市场的第一个条件被破坏。强式有效市场和半强式有效市场的共同点是：这两个市场都满足有效市场的②、③、④条假设条件。也就是说，在半强式有效市场上，投资者能够迅速获得公开信息，并根据公开信息做出及时准确的判断，然后按照自身的价值判断进行证券买卖。 ㈢弱式有效市场
弱式有效市场的信息处理能力次于半强式有效市场。在弱式有效市场上，市场行为的历史资料已经充分发挥了作用，不能再继续影响证券市场的价格走势。也就是说，证券价格充分反映了历史上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息；或者说，有关证券的历史交易信息已经被充分披露和完全使用，任何投资者；都不可能通过分析这些历史交易信息来获取超额收益。
在该市场上，不仅仅是信息从产生到公开的效率受到损害（即存在“内幕信息”），而且投资者对信息进行价值判断的效率也受到损害，并不是每一位投资者对所披露的信息都能做出全面、正确、及时和理性的解读和判断。只有那些掌握了专门分析工具的专业人员才能对披露的信息做出全面、正确、及时和理性的解读和判断，并在此基础上做出有效的投资决策，再通过他们的买卖行为把自己对全部公开信息的解读和判断贯彻到市场中去。一般的投资公
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