引导投资者及时调整投资组合，进而实现对短期融资券资产的优化配置。由于信用评级能较好的反映短期融资券风险特征，使得当市场风险扩大时，投资者更偏好高信用等级短期融资券，而低信用等级短期融资券则以更高的价差来弥补投资者的风险，从而形成所谓的“flight-to-quality”现象（Beber等，2006）。
三是除（C1，L2）、（C1，L3）组合的总体价差与流动性溢价负相关外，其余组合短期融资券总体价差与流动性溢价正相关，这表明流动性具有多重均衡的特征。虽然信用评级在引导投资者优化资源配置方面发挥了积极作用，但是市场最终均衡价格却因为市场流动性不同而出现较大差异。对于低信用等级短期融资券而言，由于其市场流动性较强（具体表现为换手率较高，流动性溢价为正），使得较高流动性的短期融资券对应于较低的价差与较高的均衡价格；但对于高信用等级短期融资券而言，由于其市场流动性较弱（具体表现为换手率较低，流动性溢价为负），投资者面临向下需求曲线的约束，使得较高流动性的短期融资券对应于较高的价差与较低的均衡价格。这表明流动性作为衡量市场内部运行效率的核心指标，是影响短期融资券定价的重要因素。
当前，债券市场流动性总体不足是包括我国在内的各国普遍面临的问题，在此背景下，较高的市场风险（市场组合溢价为正），将总体加重投资者卖出短期融资券的压力并加剧流动性风险，从而导致更低的转让价格。市场流动性不足对短期融资券的不利影响可从2008年7月所出现的平均信用价差为-1.82%这一金融异象（图1）窥见一斑。2008年8月，次贷危机对国内经济的不利影响骤然升级，宏观流动性形势迅速反转，并与市场风险一道加剧了国内金融形势的复杂性。在我国债券市场信用风险总体较低的背景下，对于那些具有较高流动性的低信用等级短期融资券却受到投资者追捧，使得当月的平均流动性溢价为1.80%，即出现了“flight-to-liquidity”现象（Beber等，2006）。
四是（C1，L2）组合的截距项显著小于零，（C1，L1）、（C1，L3）、（C2，L2）组合的截距项不显著，其余组合的截距项均显著大于零。这说明三因素模型虽然比较好地揭示了市场风险、信用风险与流动性风险对短期融资券价差的影响，但不能充分证明三因素模型完全能够解释短期融资券价差的形成机制。一种可能的原因是无风险收益率的选取。当前我国基准利率一直难以确定，基于不同定价基础所估计的结果可能存在一定偏差⑧。从短期融资券市场特征出发，本文选取央行票据利率为基准利率，但是由于忽视了其他基准利率对短期融资券定价的影响，从而导致截距项显著不为零；另外一种可能是，还有未考虑到的其他因素的影响，如“新旧”券问题、隐含流动性等等，这些有待于进一步研究。
（四）稳健性检验
1.不同分组方法的比较
信用评级是信用债券发行定价的基础，市场投资者对信用评级较为敏感，所以本文按照信用评级和流动性分成3组和3组，即3×3分法。但这也有可能引起“数据挖掘（data mining）”的顾虑，即本文所采取的三因素模型很可能是与采用的数据特征相适应的模型，并不能真实反映信用类债券的运行规律。为了检验三因素模型的合理性，消除数据挖掘的顾虑，我们又分别计算了3×2、2×3、2×2这三种分组方法的结果。结果表明：主成分系数的t统计量都是显著的，残差的ADF统计量均在1%、5%、10%的显著性水平下拒绝了存在单位根的原假设，从主成分回归的拟合效果来看，3×3、3×2、2×3、2×2四种分组方法的平均Adj-分别为70.1%、67.02%、61.03%、32.14%，由此可以判定三因素模型的解释能力是稳健的。
2.时段依赖性检验
对于诸如中国的这样一个新兴市场，其发展过程中往往会有较大的市场变化，促使短期融资券价格在一段时间表现出某些特殊的性质，从而导致时段依赖问题。鉴于从2007年1月起市场风险溢价、信用风险价差、流动性风险均开始出现较为明显的分化，为检验模型在此期间是否发生了结构性变化，本文选取2007年1月至2009年6月这30个月的样本数据，采用与上述类似的方法检验三因素模型。模型的回归检验结果表明（见表6）三因素模型依然成立，而且回归结果与2006年1月至2009年6月样本期间的检验结果基本一致，这进一步证实了本文结果的稳健性。
五、研究结论与展望
本文通过主成分分析确定市场溢价、信用价差和流动性溢价等因素对短期融资券价差的影响，估计的结果与短期融资券市场的发展状况基本吻合，说明本文所使用的信用价差分解方法基本能反映短期融资券价差的构成。主要结论如下：
（1）信用风险显著影响短期融资券价差，具体表现为相同信用等级短期融资券价差呈现比较一致的信用价差变化，不同信用等级间短期融资券信用价差显著，从而表明短期融资券市场化定价机制已经初步形成。（2）市场风险是短期融资券价差的最重要影响因素，在信用风险总体较低的市场条件下，市场风险溢价对低信用等级短期融资券价差的贡献率高达82.94%。扩大短期融资券发行规模、优化发行主体风险结构，将成为增强短期融资券市场抵御
风险能力的重要内容。（3）短期融资券市场流动性总体不足，市场受向下的需求曲线约束，流动性越强表明投资者卖出短期融资券的压力也越大，交易价格也就越低。值得注意的是，流动性风险与市场风险往往交织在一起。当市场风险增大时，其与流动性风险的协同作用将增加宏观调控的难度。（4）在信用风险总体较低的条件下，低信用等级短期融资券因其具有较高的收益性，而受到市场投资者的追捧。总之，信用风险是影响短期融资券定价的重要因素，同时也受市场风险与流动性风险影响。
当然，本文依然存在着不足，如只考虑市场风险、流动性风险、信用风险对短期融资券价差的影响，没有考虑宏观经济因素、“新旧”券、隐含流动性等其他风险因素的影响。此外，仅从换手率角度衡量流动性，不能全面反映市场流动性特征，这可能导致模型存在设定偏误问题，这将是我们今后进一步研究的方向。
注释：
①我国的信用类债券目前主要包括由国家发展和改革委员会主管的企业债、由人民银行主管的短期融资券和中期票据、由证监会主管的公司债等多个品种。
②West（1975）提出，应当区分两类性质不同的证券市场效率：一是外部效率，也称定价效率，指证券市场价格能充分反映与证券市场定价的所有相关信息，并能根据信息的变化，及时、迅速地作出调整；二是内部效率，也称流动性，指资本市场能够以最短的时间和最低的交易费用完成交易。
③Merton（1974）、Collin-Dufresne等（2001）、Huang and Huang（2003）、Covitz等（2007）则从信用风险定价模型角度研究了公司债券定价的问题。
④参见史永东、赵永刚（2007）。
⑤参见廖理、沈红波（2008）。
⑥参见林海明、张文霖（2005）。
