短期融资券市场效率研究
——基于价差分解的视角
史永东 袁绍锋 杨云鹏
2012-6-14 13:57:05 来源：《投资研究》(京)2011年7期第10～21页
内容提要：在完全有效市场条件下，信用风险是反映信用类债券特征的最基本信息，也是决定价差的关键因素。本文通过对中国信用类债券中短
期融资券的价差分解发现，虽然信用风险显著影响短期融资券定价，但市场风险才是影响其价差的最主要因素。此外，市场流动性不足降低了市场运行效率，导致流动性溢价总体为负。上述研究结果表明我国短期融资券市场化的定价机制虽已初步形成，但市场效率总体仍然偏低。
关键词：短期融资券 市场效率 价差分解
作者简介：史永东，东北财经大学应用金融研究中心和金融学院教授，博士生导师；袁绍锋，中国银行间市场交易商协会研究部；杨云鹏，中天证券有限责任公司。
一、引言
2005年人民银行推出了短期融资券，企业可以通过发行短期融资券筹集一年以内的短期流动资金。由于打破了原有的债券发行审批制，发债企业受到以规范的信息披露制度、有效的信用评级体系和风险分担机制为基础的市场化机制约束，遵循统一的市场定价基础，因而被公认为是真正意义上的信用债券，深受市场欢迎。当年，我国短期融资券发行规模便达1453亿元，是企业债发行规模的2.22倍。2010年短期融资券发行规模达到6742.35亿元，是2005年的4.6倍，居信用类债券品种①发行规模之首。因此，对短期融资券市场效率的整体研究不仅有利于揭示信用类债券的定价机制，而且可以管窥我国信用类债券市场的总体效率。
从理论发展的角度来看，债券市场效率研究的主要障碍是存在“模型有效”和“市场有效”同时检验的难题，已有大部分研究还只能针对上述问题的某一方面展开：一是从完美市场条件出发，由于信用风险主要受波动率、利率和资本结构等因素驱动，因而可以通过引进或有要求权来估计公司债券的信用价差（Merton，1974），以此揭示公司债券市场效率实现的程度。继Merton（1974）之后，Black和Cox（1976），Leland（1994），Longstaff
和Schwartz（1995），Zhou（2001），Hilberink和Rogers（2002）等人对Merton（1974）模型不断完善，从而使模型可以广泛应用于不同期限、不同优先等级以及带有特殊条款的债券定价。二是基于“有效市场假说”理论，检验信息公布对债券价格的影响程度来判断市场有效性。这些理论为研究债券市场定价效率提供了必要的支撑和参考，但由于无法克服“市场有效”和“模型有效”的联合检验难题，导致“信用价差之谜”（credit spread puzzle）一直没有得到很好的解释（Amato，2003），这使得越来越多的前沿研究文献通过对“市场有效”和“模型有效”的联合检验，即通过寻找“信用价差之谜”的驱动因素来揭示市场有效性的程度。
基于上述分析，本文提出并回答了以下两个问题：一是当前我国短期融资券市场效率究竟如何？为了回答这一问题，较为理想的研究路径是构建以违约率与回收率为核心的信用风险定价模型，观测实际价差与信用价差之间的缺口来测度债券市场效率，然后对驱动短期融资券价差的风险因素进行研究。然而，在我国短期融资券发行主体信用风险水平总体较低的背景下，受限于短期融资券违约率统计数据的缺乏，使得直接测度违约率与回收率对信用价差的影响程度，进而描述短期融资券市场效率还存在一定难度。因此，通过对短期融资券价差的分解来区分不同风险因素对价差的影响程度，进而实现对短期融资券市场效率的整体研究无疑是现实可行的路径。二是由第一个问题而引出的问题，即驱动短期融资券价差的风险因素有哪些，程度有多高？从信用类债券市场实际运行特征来看，债券价格除受信用风险影响外，还普遍受到市场风险、流动性风险等因素的共同驱动。为此，本文拟通过对短期融资券价差的分解来综合考虑上述风险因素对短期融资券价格的影响程度，以期在描述短期融资券市场效率实现程度基础上揭示我国信用债券定价机制，并丰富对“信用价差之谜”的研究。
本文其余部分安排如下：第二部分评述有关债券市场效率研究的文献；第三部分为样本选择与研究设计，包括样本选取的基本原则与研究方法；第四部分展示了实证研究结果；第五部分是研究结论与展望。
二、文献回顾
早在20世纪70年代，许多学者就开展了证券市场的有效性的研究，突出的理论研究成果是Fama（1970）年提出的著名的“有效市场假说（EMH）”——以信息变化对证券价格的影响程度作为衡量证券市场效率的标准。基于有效市场假说，有两个衡量证券市场是否具有市场效率的直接标志，一是价格能否自由地根据有关信息变动；二是证券的有关信息是否能充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息（吴世农，1996）。在规范的债券市场，信用评级集中揭示了公司债券信用风险及信用质量的变化，因而信用评级对债券价差影响的方向和程度就成为衡量公司债券市场效率的最直接指标。如Katz（1974）研究发现，债券的价格在评级改变之前没有表现出任何预期，而评级改变之后需经过6-10周价格才能完全到位，由此可以推断美国当时的公司债券市场尚未达到半强式效率。但Weinstein（1977）的研究结果显示，债券价格在评级改变之前的7-18各月就已经调整到位，
在评级改变之后并没有发生变化，由此可以推断美国当时的公司债券市场达到半强有效效率。
20世纪90年代以来，许多国外研究文献开始研究经济信息发布对债券价格的影响，借此判断债券市场效率。如Fleming和Remolona（1997）研究发现国债价格将在宏观经济信息公开后的15分钟内调整到位，由此可以推断当时美国国债市场效率较高。Balduzzi等（2001）认为国债价格将在宏观经济信息公布后的1分钟内调整到位。Hotchikss和Ronen（2002）则使用5分钟交易数据，比较研究了财务信息公开对证券价格的影响。研究发现，公司债券市场信息效率并不弱于股票市场。但Altman等（2004）的观点认为，即使控制流动性、抵押率、回收率等变量，信贷资产转让价格在信息公布前显著低于公司债券价格下降的幅度，而且信贷资产转让价格是债券价格变化的格兰杰原因，由此可以推断公司债券市场效率相对较弱。
虽然从信用评级、历史价格、相似债券价格等因素来研究债券价格的可预测性，可以最直接地衡量债券市场效率，但对债券市场内部运行效率的研究不足，使得上述研究成果无法揭示决定债券市场效率的根本原因。于是，克服上述研究的不足，对债券市场内部运行效率②的研究逐渐成为最近研究的重点。总体而言，从债券市场内部运行效率③角度对此进行解释的研究主要围绕两个不同参照系展开：一是比较基础资产与信用衍生品的价差，找到驱动公司债券价差变化的因素。与基础资产相比，信用衍生品具有更强的流动性，因而流动性溢价是导致基础债券价差扩大的原因（Longstaff等2005；Ericsson等2009）。二是通过与其他债券的价差进行比较，发现公司债券价差的横截面特征，进而分析系统性风险因素或异质性风险因素对公司债券价差的影响。如Elton等（2001）首次通过对信用价差的分解发现税收是影响公司债券价差的最重要因素，信用风险对公司债券价差的影响与到期期限、信用等级成正比。Chen等（2007）研究发现流动性溢价对投资级债券与投机级债券的贡献分别达到7%与23%。Covitz等（2007）研究发现即使到期期限在1-4天之间，信用风险依然是影响商业票据价差的最重要因素，而流动性对商业票据价差的影响则具有不确定性。
综观国外学者对公司债券市场效率的研究，可以发现三个趋势：第一，学者们的注意力已经从孤立研究信用评级信息、历史价格信息对债券价格的影响转向了对债券价格形成机制的系统性研究，并借此研究基准利率、宏观经济信息、公司基本面等因素对债券价格的影响，进而实现了对债券市场运行效率的综合判断；第二，研究的样本正从宏观层面（如指数）向微观层面（高频交易数据）推进；第三，研究方法正从事件研究转向对债券价差形成机制的研究，研究结论具有更强的稳健性。
随着国内债券市场的发展，债券市场效率问题也逐渐吸引了国内学者们的关注。相关的研究成果可分为以下三类：第一类是研究信用风险定价模型④。第二类研究关注信息与债券市场定价效率问题，如牛玉锐（2007）利用事件研究法检验了宏观经济信息对国债指数收益率的影响，其研究结论表明中国国债市场是半强有效的。张燃（2008）通过比较企业债券与到期日相同的国债到期收益率的价差，研究发现企业债券价差在经济向好时变小，在经济衰退阶段增大。冯宗宪、郭建伟和孙克（2009）利用2005-2006年企业债日交易数据，研究发现各期限企业债信用价差序列呈现出明显的正相关性，
并且具有显著的波动集群性。第三类研究则较为关注债券市场内部运行效率问题，如朱世武、徐凯（2004）选择国债双边报价商报出的买卖价格之差作为银行间债券市场流动性的度量，研究发现平均交易量、实际交易价格的平均值、到期期限和发行规模都是债券市场流动性的影响因素。张蕊等（2010）等利用企业债分笔交易数据分别估计108只企业债的交易成本，结果表明交易成本随交易规模的增加而减小，交易活跃性、到期期限和信用评级都影响企业债的交易成本。高强、邹恒甫（2010）利用53只企业债和19只公司债数据，比较研究了企业债与公司债的信息有效性，研究结论表明虽然企业债和公司债信息有效性总体较低，但公司债的信息有效性总体高于企业债。
综合来看，对债券市场效率的解释已经取得了很多有价值的研究成果。然而，由于中外债券市场在监管体制、市场结构方面存在较大差异，使得国外已有研究结论在我国的适应性受到挑战，如我国尚无债券违约统计，从而限制了信用风险定价模型在我国的应用，更无法通过测度违约率对公司债券价差的影响程度，来描述债券市场定价效率。就国内研究而言，国内学者倾向于研究经济信息发布对债券价格的影响，借此判断债券市场的外部效率。这样的研究思路虽然可以最直接衡量债券市场效率，但不能揭示企业债券价格的内在决定机制，因而不能取代对债券市场内部效率的研究。值得注意的是，近来已经有一些文献开始利用债券交易数据研究债券市场效率问题，但普遍存在选择的样本较小、没有进行稳健性检验等问题，更没有对债券价差的构成进行分解。因此，现有研究成果不足以对中国企业债券市场效率做出总体判断，而通过债券价差分解则有助于弥补上述研究不足。
三、样本选择与研究设计
（一）样本选择
本文所采用的短期融资券交易数据取自中国债券信息网数据库与RESSET数据库，样本筛选原则说明如下：一是考虑到我国虽然自2005年5月正式推出短期融资券，但是短期融资券的活跃交易则始于2006年，而2009年7月之后的换手率数据与到期收益率数据严重缺失，因此本文选取2006年1月至2009年6月到期期限为1年的短期融资券为实证研究样本。二是考虑到债券交易频率较低的特征，本文采用月平均收益率指标，月收益率的计算基础为日收盘收益率。由于某些债券出现了有交易记录但没有到期收益率数据的情况，本文采用全国银行间债券市场债券到期收益率计算标准进行估计，估计公式为（其中：y为到期收益率，FV为到期兑付日债券本息和，PV为债券全价，D为债券结算日至到期兑付日的实际天数，TY为当前计息年度的实际天数，算头不算尾）。三是本文剔除到期收益率为负值的债券交易信息，因为从理论上讲债券的名义到期收益率不可能为负值，负的到期收益率表明该债券在交易日当天发生了错误的定价。最终合格样本为819只，占已发行短期融资券的85.09%，合格交易信息27456条。
（二）指标设计
