图5a 美国经常账户赤字与资本流入（占GDP的比例）
图5b 国外投资美国债券的构成（十亿美元）
资料来源：经济分析局。 C.资产泡沫及破裂，2005-08
本次危机之前，与低储蓄和高投资相关的资产价格泡沫逐渐成为引发失衡的一个重要因素。从赤字一方来看，除继续保持低储蓄的美国外，爱尔兰、西班牙、英国以及那些拥有资产价格泡沫和高投资的中东欧国家（即边缘欧洲国家）也加入到了经常账户赤字国家之列。在经常账户盈余方，因为国内储蓄增长的速度高于国内投资，所以中国的经常账户盈余大幅增长。石油价格的上升预示着石油生产国的盈余激增。德国和其他中北欧国家（“核心欧洲国家”）继续保持盈余状况，相对于全球GDP而言，亚洲新兴国家和日本的经常账户盈余增长相对温和，这反映了油价上涨造成的影响。
在此期间，资本流动急剧上升，债务资本流动再次发挥了主要作用。虽然国家投资者继续购入大量的美国国债和机构债券，但外国投资者——特别是来自欧洲的金融机构购买的美国企业债数量也急剧上涨。
我们再一次不禁要问：这种失衡到底是好还是不好呢？在此期间失衡的发展在很大程度上反映了最终导致了当前危机的“金融过剩（ financial
excesses）”。在赤字方，美国的赤字状况在金融危机前后都很糟，这反映出财政上的赤字，它推动了人们过于乐观的预期以及房地产泡沫（在此期间，受美元贬值的影响，美国的经常账户出现过一些调整，但这被油价和商品价格高企所抵消）。新兴欧洲国家的经常账户赤字是一个开始是好事后来变成坏事的例子，特别是那些受信贷和资产价格泡沫影响的经常账户赤字占GDP的比率超过两位数的国家。
在盈余方，虽然石油生产国的进口大幅增长，但它们的经常账户盈余继续扩大，这是油价上涨的自然反映。与此同时，这些盈余还受到汇率贬值的影响而进一步增加（因为大多数石油生产国的货币都盯住美元，而美元自2002年以来一直在贬值）。对中国和其它亚洲新兴国家而言，经常账户盈余是好还是坏呢？正如我们前文所论，在这一点上大家的意见很不统一。即便从系统性来看是无效的，但从单个国家来说，新兴市场国家的部分储备积累是理性的，不过这些经济体的总体储备额很难以保险动机来合理解释（见Jeanne，2007）。国家投资者对流动资产的偏好（特别是美国国债）在相当程度上可能是合乎情理的，因为美国的国债市场规模很大而且流动性良好，此外，很多石油出口国的货币都盯住美元。当然，“流动性溢价”是以牺牲更加多元化的投资组合的收益为代价的，——特别是如果考虑到这些盈余国家所积累的总体外部资产的规模时更是如此。
D.总结
我们对失衡的简单描述突出若干问题。第一，自2001年以来，失衡主要反映的是国内和国际扭曲的理由很充分。第二，需要多种因素来解释失衡的演化。美国的巨额经常账户赤字和对美元资产的外部需求始终保持不变，而后者在不同时期有不同的表现形式。其它因素——高油价及石油出口国的巨额储蓄、中国高企且仍在不断上升的储蓄率、边缘欧洲国家由资产价格驱动的投资泡沫、除中国、日本外其它亚洲新兴国家投资的崩溃——则在不同时期发挥着不同的作用。
