在发行体制上，下列弊端对PE通过IPO退出造成不小的影响： ――审核实质化
在发行环节上，我国始终没有理顺实体性审核与自我负责的关系。国外证券发行和交易实行严格的信息披露制度，目的是为投资者准确判断投资行为提供必要的信息，在此基础上投资者进行自我判断并对投资的后果承担全部责任，无论是赢利还是亏损。但目前发行审核体制更倾向于关注企业质量的实质性审核，如企业有无持续盈利前景成为判断企业能否上市的重要潜在标准。实际上，这种前瞻性的判断的依据往往并不充分而且随意性和误差都很大，行同“看后车镜子开快车”。
发审委员似乎以专业判断为股票的内在价值打了包票，容易引起投资者的误解。证监会对募集资金项目的审核还是处于项目审核的角度，其详细程度甚至超过了专业PE作为投资人对被投公司的审查。审核员如何在如此快速竞争与变化的市场中把握如此详细的项目说明，其真实性和有效性值得担忧。 ――核准的政策化
虽然2006年首发办法为发行规定了多达36项条件，申报文件也有42项，但发行条件仍然具有很大的弹性空间。在事实上导致“核准＝审批”，放大了审核人员的权利。
证券监管具有强烈的政策性。证券发行与宏观经济政策之间具有内在的联系，应服务于宏观经济政策的调整。例如，关于节能减排、支持三农、高科技、经济结构调整等“题材”与宏观经济政策的步伐协调。当前房地产则受到调控，证券融资的渠道也受到控制。由于政策是不断变化的，因此，增加了PE投资在退出设计方面的不确定性，减少了预期之准确程度。 ――投资平台的上市障碍
PE在投资一个上市公司之前必然需要寻找一个合适的投资平台。在国外信托基金和有限合伙企业都是相当成熟和普遍的投资平台，在上市公司的股东资格方面并无障碍。
在我国，由于监管机构之间的“领地意识”和“对等铁幕”的设臵，信托持股的上市问题如何解决还需要进一步协调。
目前，有限合伙企业参股的公司，上报证监会申请IPO的已多达数十家，但目前却遇到技术性障碍。证监会正在为有限合伙企业参股公司IPO清障，解决有限合伙企业开立证券账户的问题。
《证券法》第一百六十六条规定：“投资者申请开立账户，必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件。国家另有规定的除外。”这就制约了有限合伙企业这一新的企业类型开立证券账户。证监会发行部对有限合伙企业参
股的公司上市持支持态度，但随着有限合伙企业参股公司申请上市的数量增加，证监会法律部门提出需要确定依据，进行规范。由此我们可以推论，如果有限合伙型PE投资的公司想通过IPO退出，只能有两种选择，一是等待政策变动，需要耐心和时间；二是改变自己，如果遇到股东方是有限合伙人的，应进行二次改制，将有限合伙人变成自然人。 有限合伙投资公司的上市案例
深圳市远望谷信息技术股份有限公司（代码：002161，下称远望谷）第六大股东“上海联创永宣创业投资企业”是上海联创投资管理有限公司旗下的第五只基金。远望谷于2007年8月深圳交易所上市，上海联创永宣创业投资企业入股3%。
上海联创永宣创业投资企业入股0.5%的新疆金风科技股份有限公司（代码：002202）也于2007年12月深圳交易所上市。
北京万通地产股份有限公司（代码：600246）2007年9月定向增发，上海连横投资发展中心认购了260万股，该投资机构的企业类型即为“有限合伙企业”。
（三）境外IPO相关之“返程投资” 1、等待政策明朗
10号文似乎规范了海外上市的程序，但小红筹的路实际上被堵死了。外资PE们有两个选择：一是等待政策实施；二是选择在国内上市。但是有两个重要的原因使得一些外资PE们仍然选择了等待政策明朗。
锁定期过长。长时间的锁定期给PE的资金周转和迅速获利退出带来了不便。现有发行审核体制中有关控股股东三年锁定期的规定对外资PE所投企业回归A股市场发行上市造成了一定的障碍。由于外资PE往往直接投资于拟上市公司的离岸控股公司，如果以国内实体上市，外资PE由大股东代持或受托，一则不符合股权清晰的要求，二则实质上一同被琐定3年。如果上市前进行股权重整，将权益体现在国内上市主体的股东名册中，又因属于外商投资股份公司的外资发起人、或因属于战略投资者，或者因股票受让于大股东股权，同样被琐定3年。 法律保护力度欠缺。国内相关法律法规对PE作为拟上市公司的中小股东仍存在保护不足的问题。外资PE采用的认购优先股以及相关的特别条款来保护自己作为小股东的利益，如果回国内上市，很多条款难以得到国内法律的认可。同时，在发生争议时，司法后果不易判断，给PE投资造成巨大的不确定性。[1] 2、“返程投资”是法律约束下的产物
根据10号文的规定，返程投资是指境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，包括但不限于以下方式：购买或臵换境内企业中方股权、在境
内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资。
境外上市曾一度盛行。一般不选择直接投资中国企业的本土实体，而要对企业进行改制，通过成立海外离岸公司或购买壳公司，将境内资产或权益注入壳公司，使国内的实体企业成为其子公司，以壳公司名义在海外证券市场上市筹资。即“海外曲线IPO”，俗称“红筹上市”，
这样，将境内资产的收入和利润合法地导入境外控股母公司。一般其结构可以简化为下图：
离岸公司是关键。我们以案例说明之。在“尚德”案例中，就是通过成立由施正荣先生控制的英属维京群岛（BVI）公司-Power Solar System Co.， Ltd.，，并通过该BVI公司直接或间接收购了中外合资企业无锡尚德太阳能电力有限公司（无锡尚德）原有股东的全部股权，从而使该BVI公司成为实际持有“无锡尚德”100%权益的股东。此后在上市进程中，又在开曼群岛成立了“尚德控股”，通过以“尚德控股”的股票与该BVI公司股东的股票进行换股，实现了“尚德控股”间接持有“无锡尚德”100%的权益，从而完成了境内企业的权益进入海外上市主体的目标。
法律约束是选择投资路径的决定性因素之一。对外资投资基金而言，市场准入和退出渠道是他们最为关注的两个基本的法律条件。是否能够、以及在多大程度上满足基本条件，关系到投资决策。国内公司，作为被投资对象，关心资金按时到位、管理权限让渡幅度以及获得的管理资源。 我们对两个基本的法律条件进一步加以解读。
观察“市场准入”，必须考察现在和将来可能进入中国市场的方式及其决定要素。市场准入：投资方式（投资工具）、产业政策（投资目录）、外汇管制（资本项目）、司法管辖（权益设臵）。退出渠道：境外上市和国内A股、中小版、（将来）创业版的证券管制的区别。由于境内上市的时间长、程序复杂，所以，境外上市成为必然选择。
PE/VC投资期限较长的特点决定了其可以时间换取政策变动的空间，这是外资PE/VC敢于先行在国内布局的根本原因。政策的变速将超过项目的积累速度。换言之，细分子行业的龙头企业，只能经过长期的苦心经营才能确定。这才是真正需要竞争的对象。在政策冷冻下，许多晶体（雪藏的企业）析出；一旦通道打开的话，上市资源将变得非常稀缺。
通胀与本币升值加大了管理层对资本项目管制不确定性的警惕。如果资本项目放开的速度和时机不合适，人们担心会加速资本外逃，加剧国民财富被境外基金残蚀。这是2006年10号文至今未批准一家返程投资者境外上市的内因。 在10号文之前，小红筹（境内民营企业境外上市）的法律工具有三个重要的法门。
一是SPC的设立。其目的是：由于在离岸地设立公司，其股权转让相当自由且要害之处是适用离案地法律，不使用中国法律，无须境内机构的批准。风险
