所选公司：ST东盛 股票代码：600771
一、两种模型的理论比较
（一）Z计分模型
Z分数模型由埃德沃特·艾·埃特曼于20世纪60年代末创建。它是运用多变量模式建立多元线性函数公式即运用多种财务指标加权汇总产生的总判别分来预测企业财务危机的一种方法。埃特曼根据美国破产法对破产企业的界定，选取了33家破产企业和同等数量、相同或相近条件的非破产企业作为样本，以五个财务指标作为变量，研究、创立了企业财务危机预警模型，即Z计分模型。模型如下：
Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5
其中，X1为营运资金与资产总额的比值，反映资产的流动性与规模特征；X2为留存收益与资产总额的比值，反映企业累计盈利状况；X3为息税前收益与资产总额的比值，反映企业资产的获利能力；X4为权益市价与债务总额账面价值的比值，反映企业的偿债能力；X5为销售额与资产总额的比值，反映企业资产的利用效果。
按照这一模型，Z值越小，企业破产的可能性越大。埃特曼认为，识别破产企业和非破产企业的分界点为2.675，Z值大于2.672，为非破产企业；Z值小于1.81，为破产企业；处于1.81~2.675之间的企业，其财务状况极不稳定，误判的可能性很大，埃特曼称之为“灰色地带”。
（二）F分数模型
Z计分模型没有充分考虑到现金流量因素，因而具有一定的局限性。为此，我国学者周首华、杨济华等在Z分数模型基础上进行大量样本采集，使用SPSS-X统计软件多微区分分析方法，建立了F分数模型。F分数模型的主要特点是：（1）加入了现金流量这一预测自变量。许多专家证实现金流量比率是预测公司破产的有效变量，因而弥补了Z计分数模型的不足。（2）考虑到了现代化公司财务状况的发展及其有关标准的更新。（3）使用的样本数量更大。F分数模型使用了Compustat PC Plus会计数据库中1990年以来的4 160家公司的数据进行了检验。检验结果表明，F分数模型对破产公司预测的准确率为68.18%。 F分数模型如下：
F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4 +0.4961X5
其中，X1、X2、X4与Z计分模型相同。
X3=（税后纯收益+折旧）/平均总负债，反映了企业经营活动产生的现金流量用于偿还企业债务能力。 X5=（税后纯收益+利息+折旧）/平均总资产，反映了企业总资产创造现金流量的能力。 F分数模型中的5个自变量的选择是基于财务分析理论，而系数来源于对会计数据库中62家公司（取自Compustat PC Plus会计数据库）进行多微区分分析所得的结果。其临界点为0.0274，若F分数低于0.0274，则将被预测为破产公司；若F分数高于0.0274，则公司将被预测为继续生存公司。此数值上下0.0775内为不确定区域，区间为［-0.0501，0.1049］，若落入此区域中，管理决策者应该进一步分析，因为F分数模型只能辅助管理者，警告可能会发生财务危机
二、两种模型在ST东盛财务危机预测中的实证对比
东盛科技股份有限公司原名青海同仁铝业股份有限公司（以下简称“青海同仁”）。青海同仁是在原青海省同仁铝厂的基础上，以募集设立方式改组成立的股份有限公司。1996年10月7日经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）以证监发字[1996]246号文批准，向社会公众公开发行人民币普通股，并于1996年11月5日在上海证券交易所挂牌交易。 青海同仁原第一大股东青海省同仁县国有资产管理局于1999年将其所持有青海同仁52.46%的股份中的28.92%转让给西安东盛集团有限公司（以下简称“东盛集团”）；其余的23.54%转让给陕西东盛药业股份有限公司（以下简称“东盛药业”）。东盛集团和东盛药业分别成为青海同仁的第一大股东和第二大股东。 2000年3月5日，青海同仁进行了营业执照变更登记，更名为本公司现有名称。 公司现持有青海省工商行政管理局核发的630000100005561号企业法人营业执照，注册资本243,808,438.00元。该公司营业利润最近4年一直亏损，但亏损额度逐渐下降。从08年的 －34820万减少到11年的—5291万。但利润总额一直保持较高水平，且呈逐年递增状态。这主要得益于营业外收入的增长，除09年营业外收入在2207万外，10年、11年分别达到了36443万、41043万。因此净利润除09年亏损外，10、11年分别实现了19362万、29971万。截至2012年6月30日，公司总资产为79656.24万元，归属于母公司股东权益为-72646.79万元。报告期内，公司实现营业收入12793.65万元，利润总额-5213.05万元，归属于上市公司股东的净利润-5164.61万元。公司2012年中期利润总额、净利润分别较上年同期降低125.40%、125.59%，公司面对原材料价格持续上涨、人力成本上升、节能减排要求提高以及资金紧张等严峻考验，由公司财务费用负担沉重，预计年初至下一报告期末将累计净利润可能为亏损。
三、两种模型在ST东盛财务预警中的实证分析
根据模型计算要求，对ST东盛2011年财务报表数据整理后 F分数模型(单位：万元)
X1= (43217.91 +140882.94)/ 81410.64= -1.996687
X2= -92025.64/ 81410.64= -1.130388
X3=29971.65/{(147034.83 +204025.36 )/2}=0.17074935 X4=15079.2 /147034.83=1.0255529
X5=29971.65/{( 81410.64 +120326.34)/2}=0.2971359 把x1 x2 x3 x4 x5 分别代入
F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5
= 0.1774+（-2.214526）+（-0.121404）+0.329052 +0.030972+0.147409 = -1.6511
Z分数模型（单位：万元）
X1= (43217.91 +140882.94)/ 81410.64= -1.996687 X2= -92025.64/ 81410.64= -1.130388 X3=33089.06 /81410.64=0.406446 X4=15079.2 /147034.83=1.0255529 X5=12793.65 /81410.64=0.1571496
把x1 x2 x3 x4 x5 分别代入
Z=1.2（X1）+1.4（X2）+3.3（X3）+0.6（X4）+0.999（X5） = -2.396024 +(-1.582543) +1.341272 +0.615332 +0.156993+ =-1.86497
，两种模型对于ST东盛在2011年期间财务状况变动趋势的测算基本一致，F分数模型 的值为—1.6511，低于临界值0.0274，则将被预测为破产公司。Z分数模型的值为—1.86497， 远远低于临界值2.675，则将被划为违约组。两种模型相比之下，Z计分模型更强调的是资产的利用效果和企业的经营效益，因为良好的资产利用效果和经营效益是企业摆脱危机，赖以生存的基础。丧失了这一基础，即使能够暂时性地摆脱困境，仍然无法改变最终结局。F分数模型则更看重的是“是否丧失偿债能力”，这样，现金流量状况就显得尤为重要。但是，在现实情况下，企业一旦陷入偿债危机，就有可能为了增加现金流、提高偿债能力、摆脱困境，而不惜选择损害经济效益的经营策略，从该公司实际情况来看，也是如此，进入2012年该公司进行债务重组、面对原材料价格持续上涨、人力成本上升、节能减排要求提高以及资金紧张等严峻考验，由公司财务费用负担沉重，预计年初至下一报告期末将累计净利润可能为亏损。而此状况如果不能得以改善，环境进一步恶化，该公司终将走向破产的结局。
四、研究结论
通过比较分析可以发现，两种财务预警模型均属于多变量判定模型，主要差别在于，Z计分模型更看重资产的使用效果和企业的整体经营状况，而F分数模型则更看重现实的偿债能力。两种模型在对ST东盛财务危机预测中虽有一定差异，但都得出了基本一致的结论，且与实际结果大致相同。
