有利益侵占动机，侵占比例为d(k)?0，d(k)?(0,1)，且侵占比例随着信息不对称程度的增加而增加，即dk'?0。
（5）企业的外部融资方式有股权融资和债务融资两种选择。由于存在借款人的侵占动机和卸责时的私有收益，即使项目的净现值为负，借款人仍然能够获得正的净收益，而损失仅由投资者来承担。因此，在债务融资中，为了预防借款人的道德风险，投资者在投资后会以投资额占企业总资产的比例为基准，要求被投资企业以总资产的相同比例作为抵押。基于此，企业对股权融资和债务融资两种方式的选择不影响本文的分析结论。因此，在以下的分析中，本文不区分股权融资和债务融资。
在第0期，企业存在一个投资项目，该项目的投资总额为I，企业拥有现金资产（即财务宽松度）A，非现金性资产a。当A?I时，公司不需要为项目进行外部融资；当A?I时，需要外部融资额为E?I?A。假设项目在成功的情况下有正的总收益R，其中被借款人侵占dR，剩余的R?dR作为投资者收回投资的保证。在失败的情况下项目收益为0。为了不失一般性，假设在项目成功时收益R是投资额的凹函数，则有RI'?0，R''?0。
借款人尽职的激励相容约束为：
PHd(k)R?PLd(k)R?B(k)，令?P?PH?PL，则有
B(k) （3-1） ?Pd(k)R?B(k)?d(k)R??P从而项目成功时能够为投资者提供保证的最高收入为：
B(k) R?[d(k)R]min?R??P投资者的预期可保证收入为：
B(k)??PH?R? （3-2） ??P??假设投资者每笔投资的成本为CI(k,E)?0，CI包括投资资金的利息成本和投资前的审查成本和投资后的监督成本。由于审查和监督成本与信息不对称程度成正相关，因此 CIk'?0。由于对于每笔投资来说，审查和监督成本是固定的，即与投资金额无关，只有资金的利息成本与贷款金额成正相关，因此外部融资存
'''?0,CIE?0。 在一定程度的规模经济，即CI是E的凹函数，即CIE投资者的期望收益为：
??PH?R???B(k)??(I?A)?CI(k,E) （3-3） ?P??为了使投资者投资，必须至少使投资者收支相抵，投资者参与约束为
??0，即
24
B(k)?? （3-4） A?I?CI(k,E)?PH?R???P??可变形为：
A?A?CI(k,E)?PHB(k)?(PHR?I) （3-5） ?P（3-5）式中的A是企业满足外部融资条件需要的最低资产。其中A是企业现金资产与可用于抵押的非现金资产的总和，因此，此处的A也不仅仅是现金资产，也包括企业的非现金资产，即此处的A代表了企业所拥有的资产总和。9只有当企业的总资产大于A时，投资者才会投资。
（3-4）式也可以变形为：
R?R?[I?CI(k,E)?A]/PH?B(k) （3-6） ?P（3-6）式中的R是企业满足外部融资条件需要的最低收入。只要当企业的最低收益大于R时，投资者才会投资。
分别令（3-5）、（3-6）式中的A、R对k求偏导，得：
Bk'?A'?CIk?PH?0 ?k?P?RCIk'Bk'???0 ?kPH?P即企业满足外部融资条件需要的最低资产和最低收益与信息不对称程度及代理成本正相关，也即，信息不对称程度和代理成本越高，企业需要更多的资产或者收益才能获得外部融资。从（3-4）式可以看出，除了资产和收益外，投资者的投资决定还受到CI、B、?P和PH的影响，其中?P和PH由管理者的能力和项目的特质10决定，CI和B由信息不对称程度和代理成本决定。但是无论是管理者能力、项目特质，还是信息不对称程度和代理成本，投资者都无法直接度量，只有企业的资产和收益才能被投资者直接观察到。因此，投资者将会以资产和收益作为信息不对称程度和代理成本的代理变量，通过直接观察企业的资产和收益来做出是否投资的决定。要么企业的资产大于临界资产A，要么企业的收益大于临界收益R，企业才会获得外部融资。否则就算企业愿意支付高利率也无法获得外部融资，此时则说明企业受到了信贷配给的限制。当企业受到信贷配给的限制时，即无法筹集到净现值为正的项目所需要的资金时，本文称其面临着融资约束。
9
当A在（3-3）式中用于衡量期望收益的时候，I-A作为投资额的一部分，由于本文只考虑债券融资和股票融资，此时A代表企业持有的现金资产；但在（3-4）式和（3-5）式中，A表示的是企业满足融资要求的资质，由于实物资产可以用作抵押以获取银行贷款等外部融资，因此，此处的A表示企业的资产规模（Tirole，2006）。 10
管理者能力和项目特质本身也存在信息不对称。
25
这有别于FHP(1988)、KZ(1997)以内外部融资成本的差异来定义的融资约束。
对于中小企业来说，由于其会计制度和内部控制制度不健全，公司治理机制不完善，信息不对称程度和代理成本较高，投资者要求的投资临界资产和临界收入较高。而中小企业资产规模小，主营业务收入少，因此，它们更容易受到融资约束的限制。这也是现在普遍存在的中小企业融资难的原因所在。
3.2融资约束下的投资决策模型和现金持有量模型
在项目投资之前，企业价值（借款人在企业中享有的利益）为
V1?a?A （3-7）
E项目投资后，用于抵押的资产比例为，借款人在企业享有的利益为
a?Ia?AV2?PHdR?[a?(1?d)PHR?C(k)] （3-8）
a?I右边第一项是借款人从项目投资收益中侵占的利益，第二项是借款人在投资后的剩余资产中能确定享有的利益。
只有当V2?V1时，借款人才会投资，即，借款人做出投资决策的条件为：
a?APHdR?[a?(1?d)PHR?C(k)]?a?A （3-9）
a?I整理得
Ea?A (a?PHR)??PHR?C(k)??A （3-10）
a?Ia?I（3-10）式左边表示借款人让渡给投资者的价值；右边第一项表示借款人从尽职时的期望收益中扣除外部融资成本后确定享有的部分，第二项为借款人为投资保留的现金资产，可以理解为借款人自有资产投资额，二者相减表示借款人的自有资产净收益。（3-10）式说明只有借款人自有资产净收益大于其所失去的利益时，借款人才会选择投资。
（3-10）式可以进一步变形为： a?AEA?(a?PHR) （3-11） ?PHR?C(k)??a?Ia?I因此，公司现金持有量的最大值为
a?AE(a?PHR) ?PHR?C(k)??a?Ia?I可见，当企业能够顺利地获得外部融资时，为了实现价值最大化，现金持有量越少越好；当企业无法确定能否在面临投资机会时获得外部融资支持时，最佳
a?AE的预防性现金持有量为(a?PHR)。如果现金持有量超过?PHR?C(k)??a?Ia?I 26
此临界值，公司将因为太大的机会成本而使得投资净现值为负。
3.3融资约束对公司现金持有政策和投资行为的影响分析
进一步分析，当V2?V1成立时，令?V?V2?V1?0
a?A?V?PHdR?[a?(1?d)PHR?C(k)]?(a?A)
a?I令?V对d求偏导，得：
E?Vd'?PHR?0
a?I可见，借款人的利益侵占比例越大，借款人从投资中获得的利益增加值越大。从而可以发现，借款人具有强烈的利益侵占动机，特别是在信息不对称程度比较高，利益侵占行为不易被察觉的时候。
通过前述分析，投资者的期望收益为：
?1?PH?R?dR??(I?A)?CI(k,E) （3-12） 令?1对d求偏导，得：
?1'??PHR?0
可见，投资者的期望收益与借款人的利益侵占程度成反比。当侵占比例d达到一定的程度使得?1?0时，投资者的利益将会受到损害。这即为信息不对称下借款人的代理成本对投资者造成的损害。借款人的这种道德风险会被投资者预期到，这种预期的直接后果就是投资者会加大监督和审查的力度，并提高对借款人的资产和投资项目质量（以项目收入来体现）的要求，这反过来又将进一步影响借款人的投资行为和现金持有政策。
3.3.1融资约束对公司现金持有政策的影响分析
投资后借款人利益最大化对投资额I的一阶条件为：
V2'?I?Aa?Aa?APHdRI'?[a?(1?d)PR?C(k)]?PHRI'?0 （3-13） H2a?I(a?I)a?I根据隐函数微分原理，利益侵占行为对内部现金持有政策的影响为：
(I?A)(a?I)PHRI'?(a?A)PHRdA? （3-14） d(d)a?(1?d)PHR?C(k)?(a?A)(1?d)PHRI' 27
