资本市场分拆上市决策分析
摘要:随着我国资本市场的不断完善和发展，以及上市公司对收
缩性资产重组方式的分拆上市需求的日渐强烈，分拆上市研究越来越受到理论界和实务界的关注和重视。本文从分拆上市的内涵特点入手，以成本收益法对上市公司分拆上市的动因进行了深刻研究，以便公司管理层考虑实施分拆上市决策时提供重要依据。
关键词：分拆上市 资本市场 动因
日前，证监会允许境内上市公司分拆子公司到创业板上市，但需满足一系列条件：上市公司公开募集资金未投向发行人业务；上市公司最近三年盈利，业务经营正常；上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺，上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易；发行人净利润占上市公司净利润不超过50%；发行人净资产占上市公司净资产不超过30%；上市公司及下属企业董、监、高及亲属持有发行人发行前股份不超过10%。即便在这如此严格的条件下，一批批科技股望风而起，大有欲掀起分拆上市小高潮之势。人们不禁想问，为何有如此多的上市公司想分一杯分拆上市的“羹”，其动因是什么，市场又为何如此为之而疯狂呢？关于分拆上市的案例在我国已有先例，如联想、同仁堂、TCL等，而理论界关于分拆上市的动因分析也是多种多样。包括公司业务集中假设、融资假设、市场时机假设、信息不对称假设、管理层激励假设、内部资本市场假设和公司控制权假设。但国内也主要是对上述理论进行拓展深化，分析方式上大多数只是对其动机进行单项阐述，并没有对其
产生的成本与收益进行对比分析，本文将以成本收益法对上市公司分拆上市动因进行全面分析。
一、分拆上市的内涵及其特点
分拆上市指的是母公司将完全所有的子公司的部分或全部出售给公众。分拆上市的概念有广义和狭义之分，广义的分拆上市是指已上市公司或未上市的集团公司将部分业务或某个全资子公司从母公司独立出来单独上市。狭义的分拆是指已上市的公司将其部分业务或全资子公司独立出来, 另行公开招股上市。本文讨论的分拆上市是狭义的分拆上市的概念。分拆上市与分立有所区别且各有特点：1.在公司分立中，子公司中所有的股份按比例分配给母公司的股东，母公司的股东获得子公司的股份，而在分拆市中子公司的股份会出售给新的股东，母公司在子公司的股份是以母公司法人形式持有，母公司的股东并不直接持有子公司的股份。2.公司分立后，子公司股票并未在二级市场公开交易。3.在公司分立中，无论对母公司还是子公司都不会产生现金流，而在分拆上市中，母公司或者子公司会产生现金流。4.公司分立通常是母公司和子公司完全的分离，而分拆上市中母公司通常在子公司中保持一定的股份。
二、上市公司存在着分拆上市的内在动因
上市公司普遍存在着扩张冲动, 无论是规模性扩张还是多元化经营扩张。但管理效率假说表明, 在规模扩张和多元化经营的过程中存在着一定的负协同效应, 存在着一个报酬递减的临界点。公司分拆将是解决上述问题的有效途径, 通过对母公司和子公司的重新定位,
在确定母公司和子公司各自比较优势的基础上, 可以使它们更加集中于自身的优势项目, 从而为公司创造出更大的价值。
三、分拆上市对上市公司的积极影响——收益 1、完善公司治理，提高经营效益。
战略聚焦理论认为将与主业不相关或相关度低的业务分拆出去，可以使管理层将精力集中于核心业务，从而带来更好的经营绩效。通过分拆，使分拆出去的子公司可以从外部筹集资本，资本来源将不再仅限于母公司这一渠道，即不再完全依赖母公司其他业务的收益所产生的现金流的唯一支持，通过出让母公司持有的股权，为子公司引入现金流或资产。公司业务分散化会导致较低的权益价值, 而公司业务的核心化将导致较高的权益价值。通过发挥资本市场的核心作用，分拆后母子公司相互独立, 且都要受到资本市场的监视, 这减少了跨行业子公司的低效率, 也减少了分拆前母公司股东无法监视的子公司导致财富减少的活动, 更减少了母子公司间由于不相容业务而导致的消极协同作用, 因此分拆上市能够更高的的权益价值。分拆上市还有助于实现原上市公司的主业转型。分拆上市的子公司通常都是母公司的优质资产, 具有很大发展潜力。而且随着子公司的逐渐壮大,母公司还会不断地注入优良资产, 对于那些处于衰退行业的母公司, 这种方式为其主业转型的实现提供了一条途径。
2、降低委托代理成本。
在信息不对称条件下，公司管理者与所有者会产生一种委托代理成本问题，公司管理者往往会依据自身的利益行事，从而造成对所有
者利益的损害，这些关乎公司管理的激励与效率问题，需要管理者与所有者建立一种有效契约，尽可能降低委托代理成本。通过分拆，更好地解决了上市公司中一直困扰我们的委托代理问题。应该说，股权激励在解决高级管理人员的代理问题方面至少部分是成功的，但是这些措施在驱动和激励分支机构的经理时可能并不十分有效。也就是说，在一个多部分企业或多元化发展的企业中，基于整个企业价值之上的股权激励措施其实并不与处于分支机构内的经理的决策或业绩密切联系，从而股权激励对于企业内的各个部门难以发挥正面激励作用，导致对分支机构经理激励的弱化，另一方面，则会由于分支机构经理和高级管理人员之间信息不对称和偏好的差异，可能导致低效率的内部资本分配和极其差劲的投资决策。通过分拆上市, 子公司变成一个独立的法人, 拥有了自己可以在证券市场上市的股票, 直接受到资本市场的严密监控，这样使得子公司管理者的利益与股东利益之间的联系更加紧密。当管理者的业绩通过股票市场紧密地与公司业绩联系在一起时, 子公司的管理者才能更好地努力工作充分利用各种有价值的投资机会, 不断提高公司的经营业绩, 从而为公司股东创造财富。
3、拓宽融资渠道
分拆上市可以从两个途径满足企业的融资需求：一方面，从母公司角度看，通过分拆出让股权可以获得大量IPO 现金。研究结果表明，分拆前母公司的现金流越紧张，其分拆出让的子公司股权比例就越高，因此，改善母公司的资产流动性是分拆上市的一个重要动因。
