是其真实的成长能力，而不是上市的可能性，单纯依据财务指标是否符合上市条件进行投资没有意义。
2000年追逐创业板，2007、2008年追逐Pre-IPO，许多人在这两次追逐过程中很受伤。从创业板到中小板，再到如今的创业板，如果PE的投资理念没有改变，只追逐所谓可能上市的项目，以能否上市或符合上市条件作为投资标准，这种投资最终会被市场所抛弃。 中国的两轮PE热潮都与资本市场相关，本土PE似乎每次都―不差钱‖，因为每次总有大量的热钱迅速涌入，而每一次热潮过后，都在投资的海滩上留下了许多追逐浪潮的裸泳者。我们特别害怕由于创业板的推出又掀起新一轮―PE投资的热潮‖，而这种热潮已被历史证明对PE和资本市场都是有害的。
创业板来了，本土PE也要随之成熟起来。PE投资的本源是挖掘企业价值，激发创业者的创新精神，用自身的专业能力推动企业持续成长。创业板的核心是成长性，PE决定投资与否的标准也是持续成长性而不是IPO概念。IPO是水到渠成的事，企业发展好了，IPO也就顺理成章。创业板没有来时我们为它呼吁，创业板来了，我们要忘掉创业板，忘掉IPO，回归投资的本质，关注并帮助企业成长。只有这样，才会避免―追逐‖带来的伤害，最终在创业板上享受收获的喜悦。
绝不能停了IPO
20年来，A股IPO曾6次暂停。这不仅对稳定指数没有显著效果，也导致了优质企业选择海外上市，PE机构高价追逐Pre-IPO项目，资本市场缺乏新鲜血液。只有彻底断了暂停IPO的念想，中国资本市场才能走向成熟。
2010年4月以来，上证指数持续走低，累计下跌近500点，跌幅达到20%。看着绿肥红瘦的K线图，一种似曾相识的担忧又上心头——会不会出现以前常有的声音：停了IPO，让股市稳定下来。果不其然，暂停IPO的言论再次响起。不过不同的是，这一次监管层及时鲜明地对此予以了否认。暂停IPO，事关中国资本市场的发展，更影响PE发展的方向。
叫停IPO的历史轮回
中国证券市场至今也只有20年的历史。在这20年中，作为证券市场核心功能的IPO，曾历经了6次暂停，平均每3年半就有一次暂停IPO的情况发生(表2–11)。
纵观这6次轮回，我们会发现，每次叫停IPO都有相同的背景和目的。20世纪90年代的三次叫停，主要集中在1994～1995年的熊市期间。1996年后，证券市场走牛，IPO暂停也在相当长的时间内没有出现。2000年后，随着市场的持续调整和资本市场的改革，IPO暂停再次出现，2004和2005年的叫停是因为几年慢熊之后市场加速下跌，2008年则是由于证券市场连续大幅下滑以及世界金融危机的冲击。其中，2005～2006年的IPO暂停，除了与市场下跌有关之外，跟股权分置改革也有一定的关系，暂停IPO可以相对减少股权分置改革的难度。
每次IPO暂停似乎都有着三部曲：一是股指持续大幅下跌;二是新股大面积破发;三是社会上出现众多―叫停IPO以保护投资者利益、维护证券市场和社会稳定‖的声音。在这样的背景下，停止IPO也就顺其自然地成了中国最后的救市措施而被反复使用，这也成为中国证券市场的特色之一。
暂停IPO作为稳定证券市场的一种行政救市措施，从历史上看，实际效果其实很有限。几乎在每次的IPO暂停之后，指数并没有出现太大的变化，该下跌的继续下跌，该上升的继续上升。比如，2006年IPO重启后出现的牛市，其实跟IPO并无太大关系，主要原因是由于股权分置改革和宏观经济向好。因此，通过叫停IPO的方式来稳定指数，实现所谓保护二级市场股民利益的目的，实际上很难如愿。市场有市场的规律，股市的升跌本质上并不
受IPO速度快慢、暂停或重启的影响。IPO是保障证券市场供给的手段和渠道，没有了IPO，证券市场的机制和功能就会受到影响甚至停止，企业和投资者的利益也会受到损害。
停止IPO：保护了谁?又挫伤了谁?
IPO的经常叫停，不仅对稳定指数没有实际效果，而且还让资本市场、PE投资甚至整个中国经济受到影响。IPO可以暂停，企业特别是中小企业的融资需求却无法暂停。每次IPO暂停后，都会出现国内企业海外上市的热潮。大门关上了，总有窗户可以走。优质的上市资源，是各国交易所争夺的焦点。从新浪到腾讯，从百度到尚德，这些优秀企业走向海外资本市场，固然有受到国内新股发行制度影响的因素，同时也与IPO叫停紧密相关。
暂停IPO的另一个直接后果是优秀的上市资源不能及时进入资本市场，造成二级市场的重心偏移。证券市场的发展壮大需要不断有新鲜血液的供应，需要有好的上市公司去增加投资价值。没有新的优秀上市公司加入，二级市场就只能将那些已经上市的企业炒来炒去，K线图的走势也就像是心脏病人的心电图，大起大落，稳定性差。
而且，IPO经常叫停还会导致企业IPO前景不明朗，上市目标不明确，对企业行为产生诸多消极的影响。一些已经作好上市准备的企业被迫停止上市进程，付出的代价不仅是付给中介机构的费用，更重要的是企业家的时间、精力等隐性成本。而上市动力不足也会导致企业治理机制倒退，规范程度下降，影响全社会的创业热情和投资热情，对整个社会和经济都造成损失。
叫停IPO已经在投资者心中形成了救市的政策预期，就像是给市场提供了某种承诺或者保险，因此市场炒作之风浓厚，不仅炒股票，还炒PE;不仅炒二级市场，还开始炒一级市场;还利用政策惯性炒政策预期：IPO的进程、速度、节奏等。
长期以来，国内证券市场普遍存在这样的情况：二级市场价格比发行价高，发行价比上市前的PE投资价格高。企业只要能上市，就一定能获得收益，风险不在于企业的质量，而在于能否上市。上市成了一种商业模式，成了一种利益短期内最大化的最有效手段。正是这种无风险收益的存在，使得市场主体的投资行为遭到了扭曲。具体到PE而言，目前，众多机构热衷于投资Pre-IPO项目，即使投资价格超过市盈率10倍、20倍，但只要有上市预期，PE依然趋之若鹜，IPO成了资本市场给PE投资上的收益保障险。因此，PE投资的项目只要能上市，一切都行。PE追求的目标不再是发现企业的价值、推动企业的成长，而是争抢预期上市的企业资源。正是这种无风险的一、二级市场套利收益，导致了PE的异化和泛大众化，把这一专业的投资工作变成了比拼社会资源的上市游戏。
市场的归市场，股价的归股价，千万别停了IPO
资本市场最核心的功能在于资源配置和价格发现，而IPO则是实现这些功能的关键。作为资本市场的入口，IPO是企业走进这一市场、成为公开企业的通道。作为资本市场成长机制的一种制度性安排，IPO不是企业的赢利模式，更不是一种政策工具，尤其不是承担调控职能的政策工具。市场的事情，应该由市场说了算，IPO也完全可以由市场自己来决定，上市企业和保荐人可以根据市场的情况来决定发行的时机和价格。
看一下成熟资本市场的例子。2005年，股市走势良好，太阳能概念受到热烈追捧。无锡尚德在纽交所上市，发行14%的新股，已募得4亿美元，市盈率高达36倍。而在2010年，同样是太阳能的晶科能源在纽交所IPO，发行27%的新股，只募得6 418万美元，市盈率只有18倍。2009年年底，风电企业龙源电力(00916)在香港IPO，原定募资7亿美元，但由于市场反应理想，实际募得22亿美元，超额认额235倍，发行价是2010年预测每股利润的29倍。而在2010年6月，国内著名的金风科技(002202)拟在香港发行H股，它在中小板的市盈率有40多倍，但拟发行H股招股价对应的2010年预测市盈率只有20倍左右，但最后因认购
情况不理想，只得暂缓发行。
同样的太阳能企业，同样的风电企业，因为不同的市场环境，不同的企业资质，市场和企业对IPO会有不同的选择。而在市场极端严峻的情况下，即使没有叫停IPO这一行政干预，市场也会根据自身的情况作出修正和调整。2008年世界金融危机肆虐时，各国资本市场都面临严峻的考验。2008年9月到2009年3月，在美国，只有两家公司上市，2008年8月后的好几个月内，无一新股上市，创造了IPO最长―真空期‖的纪录。在日本，2008年中，仅有49家公司成功上市，较2007年的121家明显下滑。这49家公司募集的资金总共只有1 370亿日元(约合15亿美元)，较2007年的6 410亿日元大幅缩水。
在IPO完全市场化的情况下，由于不一定存在一、二级市场的差价，二级市场不会为一级市场投资者买保险，PE也不会因为所投资企业上市而自然获得无风险的收益，因此，以上市作为赢利模式的PE投资方式将具有很大的风险。
同样以晶科太阳能为例。从融资情况看，2008年9月，晶科太阳能曾经引入PE，融资3 500万美元，稀释的股权。这次融资，按照2007年净利润计算大致是27倍市盈率，按照2008年净利润计算大致是倍市盈率。2010年5月，晶科太阳能在美国上市，发行27%的新股，募集资金6 418万美元。2010年其总市值为亿美元，相当于人民币亿元，低于国内中小板或创业板大部分公司的市值。其对应的股价(ADS的价格，1ADS相当于4股)为美元，对应2009年的市盈率为倍，该价格不仅低于其发行价11美元，而且低于PE入股时的价格，投资者在此价格时已经亏损超过15%。
能顺利在纽交所上市，晶科太阳能无疑是成功的。所投企业在投资两年后上市，投资晶科太阳能的PE无疑也是成功的，但上市成功并不意味着一定能赚钱。15%的亏损幅度虽然还不算特别大，但与国内资本市场上市就能获利相比，足以显示出不同市场的巨大差异，也揭示了在纯市场化的条件下PE投资的风险和难度。在这样的市况下，能否IPO将不会是PE投资的标准，PE也绝对不会用十几倍的市盈率去追逐所谓的Pre-IPO项目，PE投资不再像―傻瓜相机‖，而是会体现出更多的专业性要求。
总之，叫停IPO作为一种所谓的救市手段，不仅不一定能收到预期的效果，相反还会干预市场自身的运行机制，向市场发出错误的信号，从而让资本市场陷入永不成熟的怪圈，因此，它不应成为调控股市的工具。资本市场会有自己的选择和判断，无论二级市场的股民还是一级市场的PE，都应该为自身的行为埋单，政府不应该也不可能为投资者提供保单。投资有风险，入市需谨慎，这样的警告应该由市场自身发出，而不是由监管层通过一次次控制IPO的节奏来体现。市场的归市场、指数的归指数、股价的归股价、PE的归PE，回到企业成长性，回到资本市场的本质，断了停止IPO的念想，二级市场的投资者、创业者和PE投资机构才能走向成熟，中国的资本市场才会按照市场规律发展壮大。
（三）：PE模式之争 GP都是妻管严
PE的募资是实务性非常强的活儿。LP和GP既要互相找到对方，还要建立起很好的信任关系。从LP的情况看，国内的LP以民间机构和个人投资者为主，社保基金等机构投资者虽然是高端的LP，但投资对象有限。最近的一个趋势是有一些FOF型的商业性复合基金在快速发展，他们将弥补国内机构投资者相对稀少的缺口。从GP的情况看，最近这两年越来越多的GP在利用现在好的行情募资，而一些基金的规模也越来越大。如何从LP那里募到钱，完成从―就差钱‖到―不差钱‖的转变，对GP而言，最重要的还是提升自己的专业能力，做出自己的业绩。而环境的逐步改善，尤其是LP逐步接受委托专业GP管理资金的理念，对PE募资也有重要的帮助。 LP与GP的距离美
由于LP参与投资管理的热情很高，本土GP大多是―妻管严‖。然而，二者的亲密接触常常会产生负面效应，近几年成立的多家PE均由于LP与GP的投资理念产生分歧而散伙。 PE界流行着这么一个段子。一位知名的外资风险投资家准备募集人民币基金，他按自己在国外募资的惯例告诉中国投资人：―你们投资后不能参与管理，平时也不能过问，每年我会给你们一份报告。‖结果想投资的人走了一半，他对剩下的一半说：―你们的投资要到八九年后才能有回报。‖于是剩下的人也不见了。
段子难免有演绎的成分，却真切反映了当前中国投资者的两个特点：第一，他们不愿意做自己无法参与的事情;第二，喜欢赚快钱，很少有人愿意等待9年才收获。这也为国内PE的运作带来了鲜明的中国特色。 GP都是“妻管严”
一次，我见到一个PE界的老朋友，他一见面就问：―我们的?老婆‘(即LP，因为是?老婆‘拼音的缩写，因此业界戏称LP为?老婆‘)从投资决策到管理费使用什么都管，你的?老婆‘怎么样?‖他的这种抱怨，其实道出了许多人民币PE的GP们共同的苦衷。 在中国，PE治理结构中的一大特色就是，LP参与投资管理的热情很高，GP大多都是―妻管严‖：一方面要去找项目，作好投资;另一方面要顾及到LP的观点，―她‖的脸色一变，GP的日子就不好受了。成熟市场的PE投资人主要是养老金或保险基金，作为LP，它们只投资不管理，也没有权力过问GP的投资运作。而目前国内的社保基金刚刚开始投资PE，本土PE管理团队拿到这种具有远见长钱的机会还不多，其投资人大多还是普通的商业企业或个人，他们的资金以来源于股市或房地产的居多，作为短钱，往往喜欢快进快出。LP想快，PE就肯定盯着Pre-IPO，拼资源、价格、抢项目成为它们的主要工作。
从组织形式看，国内PE大多采用公司制，谁出钱多谁就是老板，老板才是最后拍板的人。至于在中国刚刚出现不久的有限合伙制PE，这种源自西方的洋玩意儿没来之前大家都望眼欲穿，来了之后又争论不断。除了有限合伙制企业能否作为上市公司的股东外，GP具有PE投资决策管理权这种制度安排也让众多LP难以接受。―出钱的人不能管事，这怎么可能?‖因此，一年多来，国内的有限合伙制PE成立了不少，但LP和GP的角色定位并不十分清晰，LP大多具有GP化的倾向。做GP的怎样才能让LP放心，成了一个非常具有本土特色的问题。
异化的管理决策模式 ―老婆‖是内当家的，手中掌握着钱柜的钥匙，―她们‖的态度往往会影响PE的决策模式。目前，以有限合伙制形式成立的PE机构在决策模式上千奇百怪，但都有一个共同的特点，那就是鲜有LP按国际惯例不参与投资决策和管理的。
大致来看，LP参与PE管理的模式有三种：一是LP方人士在投资决策委员会中占一定比例，委员会实行投票制;二是LP自己设立一个专家咨询委员会来监督GP的投资，如果专家咨询委员会反对，投资可以被否决;最滑稽的是第三种，全部的LP和GP都派员进入投资决策委员会，每次开会都成了―劝降会‖或―双边谈判‖，GP一方要想方设法说服LP方。 我们还见到过这样的有限合伙PE：投资委员会中除GP外，还包括两个LP推荐的代表。这两个代表感到决策压力很大，责任心也强，因此在投票前他们自己也要组织一些―专家‖对项目进行论证，结果经常形成两套班子同期进行项目调查、论证的有趣现象。项目企业的董事长今天刚接受了GP的审慎调查，明天又要接待LP团队的重新调查，往往哭笑不得。还有一家PE由于LP和GP在投资委员会上的意见经常不统一，结果只好把基金冷冻起来：暂时不投资!
LP与GP的中国式关系，不仅催生了各种异化的PE管理决策模式，包括GP按投资量提取管理费，甚至先不要管理费，等项目成功后再将收益分成，或是GP和LP一起作决策投资，GP只作为顾问机构找项目，最后由LP来决定投资等;同时也―便宜‖了一部分只―认钱‖
