层原因来自KKR的高昂收购报价和过度畸形的融资结构。当KKR报出最后竞标价时，华尔街的普遍反应是KKR已经把其一贯坚持的“谨慎”、“灵活”作风抛到脑后去了。正因为高昂的报价和巨大的收购总额，使KKR不得不更加依赖于债务融资来完成收购。KKR及其股权基金尽其所能投入了15亿美元，其余233亿美元全部为债务融资。“高度杠杆大大缩小了计划现金流量和债务设施之间的变动范围，几乎没有给公司留下什么以缓解不利环境的压力”（Baker & Smith，中译本，第180页）
1990年7月KKR着手对RJR Nabisco债务中的76亿美元进行重新资本化。主要措施是增加股本投入和以更加灵活、成本更低的短期贷款替代垃圾债券。通过新发行部分优先股、可转换债券以及获得新的银行贷款，使KKR向RJR Nabisco新投入了17亿美元的股份，偿还了近44亿美元的垃圾债券，并与剩余的垃圾债券持有者谈判将利率确定在17％左右这一较为合理的水平。1991年又新发行了15亿美元高级票据，用于支付部分到期的银行债务和债券。之后不久以每股11.25美元的价格公开出售了1.15亿普通股。
重新资本化的措施十分有效，在降低融资成本的同时，也大大恢复提高了RJR Nabisco的投资等级。1991年和1992年一系列行动将RJR Nabisco的长期有效债务从10.4％降到8.7％，利息成本从1990年的30亿美元下降至1992年的14亿美元。评估机构将RJR Nabisco的债券评级恢复到“投资等级”。在亏损了三年后，纯收入指标表明，公司开始重新盈利。
——管理层与业务重整
KKR在收购RJR Nabisco前的一般做法是在收购中与目标企业的管理层合作一起收购、一起在收购后创造新价值。但是在RJR Nabisco的收购中，管理层以Ross Johnson为首成为KKR的竞争对手，没有合作可能。但幸运的是KKR找到了另一位合作者——没有参加Ross Johnson收购团队的另一位高层经理John Greeniaus。John Greeniaus支持KKR的收购，并为KKR提供了有关信息和收购后战略行动的基本框架。收购完成后KKR以John Greeniaus为首组建了新的管理团队。这个团队当然也持有部分股权。
收购时确定的RJR Nabisco发展方向是在巩固烟草业务尤其是大力开拓国际业务的基础上，有选择地出售部分食品业务。最初的业务重整的主题是出售部分食品业务、降低企业运营成本。出售进展比较顺利，烟草国际业务也快速增长。但很快烟草业务收到了来自竞争对手和消费者的双重巨大压力。菲利普?莫里斯发动了大规模的降价攻势，大大减少了烟草业的利润空间。同时社会对于烟草的反感情绪在不断上升，来自消费者的损害赔偿诉讼已经成为烟草业整个行业的正常支出，更使RJR Nabisco丧失了可能的利润上升空间。因此尽管John Greeniaus的管理层经营十分努力，但明显的是，单纯依靠来自RJR Nabisco的经营收益已经不能使KKR预期的投资收益得到实现。KKR开始考虑寻找适当的退出路径。
4、投资退出
经过不懈的寻找努力和搜肠刮肚的方案设计，KKR终于找到了从RJR Nabisco中顺利退出的办法——用KKR持有的RJR Nabisco股票采取换股收购的方式收购另一家陷入财务困境的企业Borden。Borden是一家从事易损消费品业务的企业，但由于管理不善而陷入债务危机中。正是由于Borden债务缠身已经不可能采取杠杆收购的方式。KKR决定进行换股收购，一方面通过收购使KKR持有的RJR Nabisco股票转换为Borden的股票，退出RJR Nabisco和麻烦缠身的烟草业，另一方面Borden可以利用获得的RJR Nabisco股票进行融资，缓解和消除债务危机。1994年和1995年KKR为两步完成了这项交易，分两次用2.38亿和1.19亿RJR Nabisco股票获得了Borden的全部股权。在这些交易完成前，KKR在RJR Nabisco的投资已经基本上达到了保本点。交易完成后，随着Borden逐渐从困境中走出来，投资收益开始上升。
5、案例评析
首先，这个案例较为全面地介绍了美国管理层收购的全部过程。
从收购的发起、收购前的准备、竞价与交易、融资、收购后的重整直到最后的投资退出，每一个环节都基本上得到了较为详细的描述。尽管从RJR Nabisco以Ross Johnson为首的管理层收购团队来说，收购因为KKR的竞价而最终没有实现。但是KKR进行的收购与标准的管理层收购也没有多大的区别，KKR虽然是收购的主导者但也为John Greeniaus为首的
（）
新管理团队提供了股权，以借此形成激励和约束1。
回顾整个过程，其中几个环节的操作值得注意：一是收购发起后RJR Nabisco董事局的反应。针对收购事项，董事局成立了专门的特别委员会，用以代表股东和公司利益。特别委员会提出了竞标的基本原则，这些基本原则给出了董事局认为的具体保护公司和股东利益的标准，所有投标者都应当在满足这些基本要求的基础上进行投标。同时为使特别委员会具备准确评价竞标方案和合法推进收购事宜的能力，特别委员会聘请了外部顾问，由后者提供专业意见；
二是不论是以Ross Johnson为首的管理层收购团队，还是KKR组织的收购团队，还是其他参与竞标者，都充分使用了外部支持。利用投资银行、财务顾问、律师、审计师为收购提供基础的信息支持和专业判断，发动机构投资者和其他可能的金融机构为收购提供财务支持。金融中介充分参与到了收购的每一个环节，交易是集体智慧的结晶；
三是报价和融资的层次结构。报价是综合报价而不是单纯的交易价格在这个案例有着充分的体现。KKR的名义报价低于以Ross Johnson为首的管理层收购团队的报价，但是前者的报价附属着许多更加符合董事局特别委员会要求的优惠条件，后者的报价尽管高但整体上看缺乏对股东和员工的责任感。
案例清晰显示收购融资不是一步到位的，大致上可以分为收购支付融资、合并后融资和优化资本结构融资三个阶段。收购支付融资的主要任务筹措到足够的资金完成收购价格的支付。此时由于收购还没有进行，尚不能直接利用目标企业的融资能力，只能利用收购方自身的信誉和网络搜寻融资。这样的融资由于缺乏现实的担保基础，因此风险较高，融资方要求的回报也较高、期限短。所以多数采取“过桥贷款”的形式，收购支付完成后就着手归还。如果收购方具备足够的实力也可以不采取这种方式，而直接安排不需要担保基础的垃圾债券融资筹集资金。合并后融资是在为收购设立的壳公司与目标企业合并后利用目标企业的融资能力采取信用周转贷款、定期优先债等方式筹集资金，用以替换成本较高的过桥融资。优化资本结构融资则是根据收购后现金流量的实际情况和债务支付安排，通过使用优先股、普通股、可转换债、短期银行贷款、新的次级债等方式调整既有资本结构中不合理的构成，进一步降低融资成本，达到提前解除过高债务压力的目的。
四是退出操作。在某种程度来说，KKR收购RJR Nabisco不是获得了“聚宝盆”，而是陷入了“麻烦堆”。如何退出就成为关键所在。采取传统的重新上市发行做法，RJR Nabisco要面临严重的税收问题。重新资本化已经使KKR得股权得到了稀释，再进一步资本化也不是上策。最后在“机遇和努力”的共同作用下，KKR的合伙人们天才地想出了通过换股方式退出的思路。与Borden换股可谓一举三得，KKR从RJR Nabisco中退出，Borden获得了融资工具，并且收购不需要任何一方支付现金。KKR总算为自己完成的“蛇吞象”画上一个还算圆满的句号。
其次，参与各方的得失，基本上达到了多赢的结果。
第一，管理层。以Ross Johnson为首的管理层看到公司的价值被市场严重低估，出现了投机机会，希望通过收购能够获得潜在的收益空间。这本是没有什么可以非议的。但是他们过于贪婪了，他们的报价中没有充分考虑股东利益和职工利益。他们的第一次报价只有75美元，并且要将公司的食品业务完全剥离，只保留烟草业务。尤其是在收购过程中曝光的管 （1）
当时作为RJR Nabisco食品部主管的郭士纳（Kou Gerstner）就拥有240万美元的股权以及260万美元的期权。
理层“金降落伞计划”更让Ross Johnson丧失了股东和公众的支持。这份计划价值近5000万美元，使管理层在KKR收购后每人平均得到了约1500份限制性股票，成为千万富翁。
从某种程度上说，KKR的收购成功代表着Ross Johnson为首的管理层通过收购侵占股东利益意图的失败。Ross Johnson在出任RJR Nabisco的CEO后，他彻底改变了这家企业，尤其是雷诺兹（RJR）烟草公司。这家在美国南方小镇——温斯顿塞勒姆靠着创始人的经营智慧发展起来的烟草公司，是当地经济的支柱，镇上大多数人都与这家公司有关，由于创始人雷诺兹所推行的面向员工的股权计划，很多人以优惠的价格不断购买公司股票而致富。这家公司虽然现金充足，但是文化上相对保守、封闭，企业管理者早已没有了创始人的创造性和进取心，决策上也是谨小慎微，鲜有突破。Ross Johnson的到来并没有给其经营管理带来多少创新，他最大的爱好是花钱、花大把的钱。他不顾整个公司的反对，将雷诺兹公司原有的总部办公大楼弃之不用，把总部搬到亚特兰大，并花重金装修。随后修建了一个公司专用机场，组建了有12架飞机的公司机队，供Ross Johnson的管理团队和董事会成员使用（在被KKR公司收购以后，这些飞机被郭士纳统统卖掉了）。
如果仅仅停留在奢华无度的消费上，Ross Johnson也不会被人注意。他有更宏伟的计划，那就是通过管理层收购，将RJR Nabisco公司变成一家私人企业。他以公司股价长期低迷为由，与华尔街的投资银行家私下商定，以每股75美元、总价176亿美元的价格收购RJR纳贝斯克公司。虽然这是美国历史上最大的一笔交易，但是华尔街上投资银行家们仍然做出了本能的反应：这一出价太便宜！Ross Johnson是在抢劫公司！但这个阴谋最终失败了。
第二，KKR收购成功成为名义上最大赢家，但是其成功还需要跨过三个障碍——高昂的收购价格、过高的杠杆率和变化无常的经营环境。好在KKR最后总算跌跌撞撞地走了过来，没有遭遇灭顶之灾。但RJR Nabisco的存在使KKR为此投入的1987年股权基金的收益率大幅度下降。没有RJR Nabisco，基金收益率到1997年会接近24％，有了RJR Nabisco回报率约为14％（Baker & Smith，2000，中译本，第191页）。以KKR成功将RJR Nabisco股票转换为Borden股票为计时点，KKR的投资收益率依然为2.8％，没有亏损（Baker & Smith，2000，中译本，第257页）。
第三，RJR Nabisco的股东。RJR Nabisco的股东是收购的最大受益者。大约有20亿美元的支票通过邮局在1990年2月份的后半个月涌进北卡罗来纳州的温斯顿塞勒姆，这个靠着烟草发家的小镇，如今充满了百万富翁，那些一直购买公司股票的员工们的确发了财。随后的日子里。这个小镇上挤满了股票经纪人、银行家和财务咨询师，指导当地人如何投资。
最后，并不是所有人都因此而高兴。部分RJR Nabisco员工虽然得到了遣散费，但是失去了工作。尤其是RJR Nabisco的债券持有者。为收购融资而大量发行的垃圾债券大大降低了RJR Nabisco的信用等级。RJR Nabisco以前已发行的公司债约55亿美元，如今价格下跌了20%，损失11亿美元，持有人美国电话电报公司及大都会人寿保险公司因此向法院起诉RJR Nabisco，诉因是该公司在出售公司债前未说明与出售公司等的有关事宜，违反了证券管理办法。但是没能得到法院的支持，诉讼失败。
再次，就这个案例而言，我们可以看出几个与管理层收购成功与否有密切关系的因素：一是收购价格，二是融资的杠杆率，三是收购后的经营环境。
显然在本案例中高昂的收购价格给收购后的KKR和RJR Nabisco带来了沉重的压力，为募集资金，KKR几乎穷尽了自己所能够动用的融资能力。而高昂价格之所以形成，一方面是因为RJR Nabisco确实具有一些内在价值。RJR Nabisco的烟草业务能够带来丰富且较为稳定的现金流（至少在过去是这样），同时其食品业务具有较高的品牌价值，有着很大的潜在市场开拓空间；另一方面则是竞价机制导致KKR不得不提出一个既能够打动RJR Nabisco董事局和股东的心、又能够战胜竞争对手的报价。而竞价机制使收购者之间有时进行的不再是谨慎的商业活动，而是名利竞赛。Ross Johnson雇佣的投资银行——Shearson
Lehman Hutton正是想着借这个交易在华尔街上一举成名，成为杠杆收购市场的第一名。当RJR Nabisco宣布了管理层收购消息的时候，除KKR外、所罗门、第一波士顿等杠杆收购的巨鲨也闻到了腥味，虎视眈眈地向RJR Nabisco聚拢，参与竞价，最终推动收购价不断上升。
所以竞价制度并不见得就是一个完善的制度，尤其是过高的竞价将对并购后的企业价值创造及其利益相关者带来损害。为避免竞价，在许多管理层收购中管理层都十分热衷于让独立董事和独立的投资银行对交易的公平性（尤其是价格）进行评估，以在程序和实体上都尽力表明交易没有损害公司和股东利益。并向外部潜在的可能竞价者传递出管理层的报价是适当的信息，外部竞价者如果报出超过竞价者的价格将面临价格过高而得不偿失的危险，这样就迫使外部竞价者主动放弃参与竞价。
收购价格较高可能还不是致命的，如果较高的收购价款主要是由债务融资构成的，那才是真正危险的。债务融资，不仅要求要有相当稳定的现金流来支付本息，而且使企业时刻面临强大的破产威胁。尽管收购RJR Nabisco后通过出售部分食品业务在短期内聚积了大量现金，同时烟草业务也在不断供给现金流。但是KKR安排的融资结构的杠杆率太高了，现金支付压力已经基本上超出了整合RJR Nabisco而得到的现金流。过高的杠杆率使融资结构失去了本应保持的灵活性。唯一的出路就是在并购后立即展开融资结构优化工作，一方面是提高股权投资比例，降低杠杆率，另一方面是进行债务重组，以更加灵活和成本更低的负债取代成本较高的次级债。尽管补充股本金稀释了KKR的股权收益，但这是必须付出的代价，只有这样才能恢复性地提高RJR Nabisco的投资评价，获得更大的融资空间。债务重组当然也要付出成本，但融资结构的灵活性一旦丧失导致的将是信用链条的崩溃。而要成功进行债务重组，就需要类似KKR的专业机构来完成。事实上对于那些从母公司中通过管理层收购剥离出来的企业来说，还需要借助股权投资者的支持建立原先不存在的财务控制系统（这在下一个案例中有明显体现）。也就是说，收购完成并不代表着既有的融资结构就是最优的，还需要根据环境、融资成本、现金流等情况不断进行调整。
收购后经营环境总是会出现收购前所没有预见到的变化和风险，不管收购前的尽职调查多么细致和专业。RJR Nabisco的主要现金流贡献者——烟草业务，在收购后经营环境发生了巨大变化。不仅竞争对手发动了带有“焦土”性质的大幅度降价行为，而且社会公众和司法机构对烟草越来越反感，频繁发生的诉讼赔偿直接缩小了烟草商的利润空间。面对产业环境的重大变化，RJR Nabisco新管理层虽使出了浑身解数，但不可能扭转大势。因此指望烟草业务带来收购前的现金流量已经成为不可能的事情，但财务杠杆又要求以稳定和大量的现金流为基础，结果自然是使RJR Nabisco时刻处于破产危险中。这就充分说明环境不稳定、不明晰、影响因素多、复杂的产业不适于进行杠杆收购。如果非要进行杠杆收购也必须采取较高股权投资的方式进行。从这里也可以进一步理解为什么杠杆收购（包括管理层收购）的股权投资比例越来越高，其中一个原因就是整个商务世界在全球化、信息化的冲击下，影响产业环境的因素越来越多、环境的不稳定性越来越高。
最后，从收购整个过程尤其是收购后的结果来看，RJR Nabisco也许并不是适合的管理层收购对象。
一是因为它太大了，二是因为其业务领域存在着太多的潜在不确定性。太大意味着收购成本有可能超出能力所及，即使KKR这样的杠杆收购高手也难以顺利消化，更不用说其他机构。太大还意味着管理层能够得到的股权在整个股本中只能是一个较小的比例，因此就存
（）
在着管理层所得到的控制权和收益权不足以激励其全身心投入的危险1。业务领域的不确 （1）
在另一起以失败告终的收购中，即KKR收购Seaman家具公司的案例中，KKR事后总结失败的原因时就认为KKR给予主要高管人员Morton Seaman的股权激励没有超出其可能在商务市场上获得的潜在收益是一个主要原因。尽管从总额上来看给予Morton Seaman的股权并不少，但是Morton Seaman及其家族是豪
定因素太多就不能保证现金流预测的准确性。运气好，则是整个业务环境越来越向有利于创造更多现金流的方向发展。但怕的就是运气不好，随着环境越来越恶劣，现金流的产出能力越来越弱。并且更多的可能出现了运气不好的情形，最终失败。
门，以至于使他并不是十分看重这些股权，最后在公司陷入困境时离公司而去（Baker & Smith，中译本，2000，第166－168页）
