在杠杆收购中常有投资者银行先借给收购者一笔过渡性贷款，去买股权，取得控制之后，安排由目标公司发行大量债券筹款，来还贷款，由于公司负债较高，而是信用等级低，因而发行利率一般达到15%左右垃圾债券，
在MBO操作过程中，管理层只付出收购价格中很小一部分，其他资金通过债务融资筹措。其中所需资金的大部分(50％—60％)通过以公司资产为抵押向银行申请抵押收购贷款。该贷款可以由数家商业银行组成辛迪加来提供。这部分资金也可以由保险公司或专门进行风险资本投资或杠杆收购的有限责任公司来提供。其他资金以各种级别的次等债券形式，通过私募(针对养老基金、保险公司、风险资本投资企业等)或公开发行高收益率债券(也就是垃圾债券)来筹措。
阶段二、MBO执行，进行收购行动
评估和收购定价
资产评估主要的6大要素，评估主体，评估客体，特定目的（评估的特定目的是资产业务发生的经济行为，直接决定和制约资产价值类型和方法选择，同样资产因为评估目的不同，其估值的也是不同，），程序，价值类型，方法（市场法（通过比较被评估资产与最近销售处类似的资产异同，并将类似资产的市场价格进行调整，从而确定被评估价值的一种资产评估方法，）成本法（按被评估资产的现时重置成本扣减其各项损耗价值，来确定被评估资产的价值的方法）收益法（通过估算被评估资产未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法）
目标公司价值的确定不外乎两个依据：一是根据目标公司的盈利水平评价；二是按照目标公司的帐面资产价值评价。目标公司的估价可以委托专业评估机构完成。管理团队根据其对目标公司经营情况和发展潜力的充分了解，确定能够接受且合理的总购买价格。管理团队在确定收购价格时，要充分考虑以下因素：(1)建立在公司资产评估基础上的各价值因素：固定资产、流动资产的价值；土地使用价值；企业无形资产价值；企业改造后的预期价值；被转让的债权、债务；离退休职工的退休养老、医疗保险和富余人员的安置费用等。(2)外部买主的激烈竞争。把握和利用与原公司决策者的感情因素和公司内幕消息，争取竞争条件下的最可能争取的价格优惠
关于商誉的评估：公司的良好形象、良好的顾客关系、较高的雇员素质、 及其他无形资产
定价依据（根据目标公司的盈利水平评价，按照目标公司的帐面资产价值评价，委托专业评估机构完成。根据目标公司经营情况和发展潜力确定）
建立在公司资产评估基础上的各价值因素（固定资产、流动资产、无形资产的价值，土地使用价值，企业改造后的预期价值，被转让的债权、债务，离退休职工的退休养老、医疗保险和富余人员的安置费用等） 外部买主的竞争 收购谈判，签订合同
收购合同的实行，收购完成（审批和公证，办理变更手续，产权交接，发布收购公告，）在这一阶段，管理团队就收购条件和价格等条款同目标公司董事会进行谈判。收购条款一经确定，MBO便进入实质性阶段，管理层与目标公司正式签订收购协议书(或收购合同)。收购协议书应明确双方享有的权利和义务，其主要内容如下：(1)收购双方的名称、住所、法定代表人，企业收购的性质和法律形式，收购完成后，被收购企业的法律地位和产权归属；(2)收购的价格和折算标准，收购涉及的所有资本、债务的总金额，收购方支付收购资金来源、性质、方式和支付期限；(3)被收购目标公司的债权、债务及各类合同的处理方式以及被收购目标公司的人员的安置及福利待遇等。
合同履行
收购集团按照收购目标或合同约定完成收购目标公司的所有资产或购买目标公司所有发行在外的股票，使其转为非上市公司。收购完成，根据收购具体情况办理下列手续和事项：(1)审批和公证。协议签订后，经双方法定代表人签字，报请有关部门审批，然后根据需要和双方意愿申请法律公证，使收购协议具有法律约束力，成为以后解决相关纠纷的依据。(2)办理变更手续。收购完成以后，意味着被收购方的法人资格发生了变化。协议书生效后，收购双方要向工商等有关部门办理企业登记、企业注销、房产变更及土地使用权转让手续，以保证收购方的利益和权利。(3)产权交接。收购双方的资产交接，须在律师现场见证、银行和中介机构等有关部门的监督下，按照协议办理移交手续，经过验收、造册，双方签证后，会计据此入帐。收购目标公司的债权、债务，按协议进行清理，并据此调整帐户，办理更换合同、债据等手续。
发布收购公告。这是收购过程的最后一道程序。把收购的事实公诸于社会，可以在公开报刊上刊登，也可由有关机构发布，使社会各方面知道收购事实，并开始调整与之相关的业务。
案例分析
RJR 与 kkr的MBO案例
1、收购背景
RJR Nabisco公司的前身为RJR、Nabisco和Standard Brands三家公司。 RJR成立于1875年，从事烟草业，总部在美国东南岸北卡罗来纳州的一个小镇Winston-Salem。1913年RJR”推出了其第一个香烟品牌“Camel”（骆驼），其后陆续推出“Winston”（云斯顿）、“Salem”（沙龙）和“Vantage”等品牌。“RJR公司”逐渐步入美国两大烟草商之一。
Standard Brands公司是美国老牌食品生产商。公司自20世纪70年代来一直发展缓慢，盈利平平，而且产品创新稀少。1981年3月，Standard Brands新任首席执行官Ross Johnson上任。此后，Ross Johnson成功摆脱了“Standard Brands公司”陈旧的形象，但公司的利润却没有相应的提升。 与“Standard Brands公司”一样，“Nabisco公司”是美国另一家历史悠久的食品制造商，主要生产饼干和调料等，成立于1898年。“Nabisco公司”在80年代初的发展情况与“Standard Brands公司”非常类似。缓慢而缺乏未来的方向，而且还有一套长年积累下来的官僚程序。 1981年3月，“Standard Brands公司”和“Nabisco公司”两家决定合并，新的公司名称改为“Nabisco Brands”。其后，新公司成功进军了美国饼干市场。1984年，Ross Johnson为“Nabisco Brands”的首席执行官。
1985年初，当时“RJR公司”锐意开拓食品市场以分散业务，并和“Nabisco Brands公司”合并。这样，美国最大的食品和烟草生产商“RJR Nabisco”就此诞生。
在一轮内部斗争后，Ross Johnson成为“RJR Nabisco”新的首席执行官，RJR公司的原董事局主席Charlie Hugel担任RJR Nabisco的董事局主席。 到1987年，“RJR Nabisco”的食品业务在两次合并后得到迅猛的扩张，除了饼干和调料外，还有糖果零食、燕麦片、冷藏食品等，但烟草业务的利润丰厚，仍占主营业务的58%左右。当时，公司在纽约证券交易所的股价在56美元上下徘徊。
在合并后的头两年，RJR Nabisco业绩不错。但管理层比较担心公司的股价，他们觉得公司当时的股价被严重估低了。自从1987年股票市场大跌后，RJR Nabisco的股价一直在40美元内外挣扎，远低于高峰时期的70美元。管理层曾经努力抬高股价，包括1988年春回购公司210万股流通股，然而这些都未能成功刺激“RJR Nabisco”股价上扬。 在这种情况下，1988年10月，以Ross Johnson为代表的“RJR Nabisco”管理层向Charlie
Hugel为核心的董事局提出管理层收购，收购公司股权。
2、交易过程
（1）董事局组建卖方队伍
RJR Nabisco 董事局以主席Charlie Hugel为首，挑选个别董事，组成竞投特别委员会（如表），并经董事局投票通过。
表1 : 董事局特别委员会成员
Charlie Hugel John D. Macomber Martin S. Davis William S. Anderson Albert L. Butler 资料来源：余晓宜等（2002）。
公司主席；Combustion Engineering, Inc. 的总裁兼CEO 公司副主席，Lasertechnics的主席；Celanese Corporation 前主席兼CEO Gulf and Western, Inc. 的主席兼CEO 前NCR Corporation 执行委员会主席兼CEO Jr. Arista Company总裁；公司工会，赔偿和提名委员会主席 董事局特别委员会立即聘请了来自于著名律师行Skadden Arps等的专业律师作为此次收购的法律顾问，专门处理商业并购中的法律问题。同时，委员会还聘请Dillon Read &Co和Lazard Freres,Inc作为此次并购的投行，由其负责评估、分析各竞投者的出价和公司的价值，为董事局提供咨询建议。 （2）管理层竞投方案
公司首席执行官Ross Johnson、董事局副主席和负责烟草业务的分公司首席执行官Edward A. Horrigan代表管理层队伍提出收购。
管理层聘请了Shearson Lehman Hutton 作为此次行动的投行，并聘请专业律师担任法律顾问。同时，管理层还对收购RJR Nabisco股权后的公司10年发展作了规划。管理层战略包括，在收购完成后计划出售RJR Nabisco的食品业务，而只保留它的烟草业务。其战略基点是认为市场之所以对烟草业务存在价值低估，主要是因为食品与烟草的混合经营所致。卖掉RJR Nabisco的食品资产，只保留烟草业务将消除市场低估的不利因素，并可获得巨大的收益。
（3）KKR的出现
KKR合伙人之一的Henry Kravis早在1987年9月的一次宴会上与Ross Johnson会面时，就表现出对RJR Nabisco进行杠杆收购的兴趣。闻知RJR Nabisco管理层发动收购后，KKR邀请了摩根斯坦利（Morgan Stanley）、美林等在内的投行组成竞投队伍，参与到竞标中来。 与管理层Ross Johnson等人要卖掉RJR Nabisco公司所有食品资产的计划形成尖锐的对照，KKR在给RJR Nabisco董事局特别委员会的信中说：“我们不打算肢解公司的业务??我们目前的计划是保留所有的烟草生意。我们同样希望能保留大部分的食品业务。此外，我们的财务计划不允许，我们也不打算变卖公司的任一部分。”与Ross Johnson等管理层一样，KKR也提出了收购后RJR Nabisco的发展规划。
此外，从事商业收购的另一家公司Frostmann, Little & Co.也要求参加竞投。Frostmann在华尔街以其商业道德和坚持非恶意型收购著名，但早期就退出竞投，因为涉嫌在审核过程中泄漏机密商业资料予卖方的商业竞争对手Dole。 华尔街著名投行“第一波士顿”（First Boston）作为独立竞投者，也在第二轮竞投中退出。主要因为“第一波士顿”的投标时间过于匆促，而且收购建议中要求立即开始分期变卖RJR Nabisco的食品业务，使收购总价难以确定。 （4）竞投过程
“RJR Nabisco公司”董事局和特别委员会制定出了竞投规则： ■ 提案不能附带变卖任何“RJR Nabisco公司”资产的附加条件； ■ 提案必须付给“RJR Nabisco”股东“可观的股票相关利益”；
■ 提案必须列出融资的细节，包括承诺协议和出价中非现金部分的具体组成细节； ■ 提案必须获得公司董事局的通过。
并且，公司董事局保留修改和终止规则、停止与任何一方谈判、反对任何部分或全部提案的权利。RJR Nabisco当时的流通股本为2.29亿股。
1988年11月30日，最后一轮投标结束。KKR每股109美元的标价胜出。KKR的这个报价虽然表面上低于RJR Nabisco管理层每股112美元的报价，但其附属条件具有打动RJR Nabisco董事局的优势：一是KKR承诺只收购RJR Nabisco75％的股权，其余部分留给RJR Nabisco现有股东。而管理层只答应保留15％的股份；二是KKR承诺支付因收购而导致的员工遣散费，而管理层没有同意；三是管理集团的投行Shearson Lehman建议把整个公司卖出，而KKR只会卖一部分。并且Shearson不肯保证所有有价证券的重设条款，而KKR也同意了这条，保证债券会按原定计划交易流通。
RJR Nabisco董事局决定把公司转让给KKR, KKR以每股109元的价格收购，总价达248亿美元，交易金额占当年LBO交易总金额的1/3，是华尔街有史以来最大的杠杆并购。
（5）KKR的融资和收购操作
在248亿美元的融资中，KKR领导的股权资本只有15亿美元，只占全部融资的6%；债务融资为233亿美元，占全部融资的94%。支持KKR进行收购的投资者既有著名投资银行摩根斯坦利、美林，也有“垃圾债券大王”米尔肯领导的Drexel Burnham Lambert，还有KKR以前交易中打过交道的大银行和一些新的参与者，其中有日本、加拿大的银行，也有来自欧洲的银行。
收购以一系列精心设计的行动分几个阶段完成：第一阶段是在1989年2月9日前完成对RJR Nabisco75％流通股的标价收购。KKR为此专门新设了几个层次的机构，用于作为筹集收购过桥贷款的平台。除KKR股权基金提供的15亿美元股权投资、50亿美元的递增利率票据、新发行的5亿美元债券外，其余部分为各种金融机构（主要是商业银行）提供的过桥贷款。这部分超过110亿美元的贷款主要由“资产出售桥梁贷款”（需在1991年8月前全部还清）、“再融资桥梁贷款”（需在1991年前全部还清）、一份展期贷款和定期贷款（所有展期贷款在1991年2月转换为定期贷款）等构成。
第二阶段是在1989年4月份完成后续融资，用以归还过桥贷款。首先是收购“壳公司”——RJR Acquisition Corporation与RJR Nabisco合并，利用后者的真实融资能力以现金和证券的方式融资248美元。然后陆续通过出售部分资产、债务重组等偿还过桥贷款和降低融资成本。
3、收购后的重整
——重新资本化 在收购后的第二年（1990年），KKR与收购的RJR Nabisco遇到了收购后的第一次危机。1991年2月到期的第一笔负债12亿美元的过桥贷款将由于公开发行新债券受挫而面临无力偿还的风险；而另一笔高达70亿美元的PIK债券（一种利息累积债券）因利率重设，可能使RJR增加3.5亿年利息的负担。危机直接导火索是垃圾债券市场的持续低迷，从而使KKR为收购而发行的RJR Nabisco垃圾债券的市场价格不断走低。而在收购协议中KKR预设了一个垃圾债券重设条款。当初的目的是利用RJR Nabisco的良好融资信誉降低融资成本，获得较低的债券利率。但是现在垃圾债券市场的低迷使KKR和RJR Nabisco面临着来自债券持有人巨大的重新设定债券利率（实际上是调高利率，KKR预计幅度将达到50％）的压力。债券利率的上升将使本来就十分紧张的RJR Nabisco现金流面临几乎崩溃的危险。危机的深
